Tpsa elektrim pkn orlen kghm analityk Grzegorz Lityński



Pobieranie 70.61 Kb.
Data02.05.2016
Rozmiar70.61 Kb.





Wycena telefonii komórkowej

10 kwietnia 2002

5 stycznia 2001 r.


TPSA



ELEKTRIM



PKN ORLEN



KGHM




Analityk

Grzegorz Lityński




  • Nasza wycena operatorów telefonii komórkowej wynosi:

- IDEA Centertel – 2,70 zł na akcję TPSA,

- ERA PTC – 14,00 zł na akcję Elektrimu,

- Plus Polkomtel - 4,6 zł na akcję PKN Orlen,

- 9,7 zł na akcję KGHM.

  • Transakcje sprzedaży aktywów telefonii komórkowej po niższych cenach niż przed kilkoma miesiącami nie odzwierciedlają, naszym zdaniem, gorszych perspektyw rozwoju rynku telefonii przenośnej, a tylko mniejszy popyt na nie ze strony inwestorów branżowych, wynikający z problemu zadłużenia.

  • Uważamy, że pośredni, z punktu widzenia inwestorów giełdowych, dostęp do aktywów telefonii komórkowej uzasadnia zastosowanie dodatkowego, 10-50 proc. dyskonta w wycenie.






Podsumowanie inwestycyjne

W naszej opinii rynek telefonii komórkowej rozwija się zgodnie z oczekiwaniami zarówno pod względem przyrostu liczby użytkowników jak i wielkości przychodów. Spodziewamy się, że stopień nasycenia rynku wzrośnie z 26 użytkowników na 100 mieszkańców pod koniec 2001 roku do 34 użytkowników na koniec 2002 roku.


Rynek rozwija się zgodnie z wcześniejszymi oczekiwaniami

Spadek cen w transakcjach przejęć operatorów wynika z czego innego


Niestabilne układy właścicielskie dają powody do niepokoju

Nie uwzględniamy korzyści z UMTS w bieżącej wycenie

Pod względem średnich przychodów od użytkownika nie spodziewamy spadku głębszego niż do 1200 zł z 1300 zł, w 2001 roku.

Na podstawie wyników finansowych uzyskiwanych przez operatorów telefonii komórkowej możemy stwierdzić, że ich rozwój potwierdza wcześniejsze opinie na temat ich wyceny. Transakcje sprzedaży aktywów telefonii komórkowej po niższych cenach niż przed kilkoma miesiącami, naszym zdaniem, nie odzwierciedlają bynajmniej gorszych perspektyw rozwoju rynku telefonii przenośnej, a tylko mniejszy apetyt na nie ze strony inwestorów branżowych. Problem nadmiernego zadłużenia spółek sektora telekomunikacyjnego wpłynął na zmianę układu sił w transakcjach przejęć między sprzedającymi a kupującymi, na niekorzyść sprzedających. Nie widzimy jednak powodu do tego, aby obniżać naszą wycenę opartą na długoterminowym modelu rozwoju rynku. Uznajemy natomiast za stosowne zmniejszenie tej wyceny o dyskonta związane ze specyfiką układu właścicielskiego każdego operatora.

Uważamy, że wartość operatorów telefonów komórkowych przekłada się na kursy spółek giełdowych w następujący sposób: IDEA Centertel – 2,7 zł na akcję TPSA, ERA PTC – 14,0 zł na akcję Elektrimu, Plus Polkomtel – 4,6 zł na akcję PKN Orlen i 9,7 zł na akcję KGHM. W każdym przypadku uwzględniliśmy podatek w nominalnej wysokości, według aktualnej stawki podatku dochodowego, przy czym koszt uzyskania przychodu ustaliliśmy jednakowo we wszystkich przypadkach na 1/5 wpływów. W przypadku Elektrimu nasza wycena 25 procentowego pakietu ERA PTC opiewa na 3,02 mld zł czyli na 840 mln euro. Do tego dochodzi dyskonto za mniejszościowy udział i za sprzedaż pakietu w wymuszonych kryzysem zadłużeniowym okolicznościach. Dopuszczamy możliwość, że dyskonto to może sięgnąć 50 procent wartości całego udziału.

Nie uwzględniamy dodatkowych korzyści z UMTS w naszej bieżącej wycenie operatorów komórkowych. Uwzględniamy jednak już poniesione wydatki na licencje w naszym wariancie bazowym, prezentując w efekcie skrajnie ostrożną wycenę pod kątem UMTS. Uważamy, że jeżeli średni przychód od użytkownika dzięki wdrożeniu tej technologii będzie o 20 procent wyższy, to projekt podnosi wycenę każdego operatora o 4,9 mld zł, czyli średnio o 40 procent.



Podstawowe założenia modelu wyceny operatorów komórkowych

  • Szacujemy, że w roku bieżącym operatorzy komórkowi przyłączą 3 mln klientów. Zakładamy malejącą dynamikę przyrostu nowych użytkowników w ujęciu procentowym. Uważamy, że po 48 procentowym przyroście liczby abonentów w 2001 roku dynamika w roku 2002 ukształtuje się na poziomie 30 procent. W kolejnych latach dynamika wzrostu będzie coraz niższa, sięgając w 2003 roku około 20 procent i malejąc aż do poziomu 5 procent średniorocznych przychodów w roku 2008 i latach dalszych.

  • Sądzimy, że średnie przychody od abonenta (ARPU) będą w dalszym ciągu wykazywały tendencję malejącą. Na rok 2002 przewidujemy spadek średniorocznego ARPU do 1200 zł z 1300 zł w roku 2001. Tendencja malejąca powinna jednak wyhamowywać w miarę, jak tempo rozwoju rynku będzie również wolniejsze. Zakładamy, że w roku 2003 ARPU spadnie do 1150 zł, po czym będzie malało już bardzo wolno, zniżając się do poziomu 1100 zł rocznie od roku 2005.

  • Globalnie, suma przychodów wszystkich operatorów w naszym modelu jako udział w Produkcie Krajowym Brutto (PKB) wzrasta na przestrzeni najbliższych lat z obecnego poziomu ok. 1,5 procent do pułapu 2,55 procent PKB, który uznajemy za docelowy.

  • Motorem wzrostu wartości operatorów telefonii komórkowej w naszym modelu będzie przyłączanie nowych użytkowników, przy umiarkowanym tempie obniżania wskaźnika średniego przychodu od użytkownika. Przestrzeganie zasad zrównoważonego rozwoju, a w szczególności unikanie przez operatorów wojen cenowych, zagwarantuje im rosnący poziom zysków i będzie sprzyjało systematycznemu podwyższaniu wartości z punktu widzenia ich akcjonariuszy.



Liczby nowych abonentów będą pokaźne, ale tempo przyrostu malejące


Przychody od abonenta będą stopniowo malały

Przychody operatorów nie przekroczą 2,55 procent PKB
Zrównoważony rozwój zagwarantuje wzrost wartości


UMTS podnosi wycenę w najbardziej prawdopodob-nym wariancie

Jednak korzyści są odsunięte w czasie i na razie ich nie uwzględniamy
Przykład GPRS mało zachęcający



UMTS

Sądzimy, że UMTS będzie technologią umożliwiającą zaoferowanie użytkownikom nowych usług, takich jak przesyłanie danych i obrazu za dodatkową opłatą. W naszym modelu usługi przenośnej telefonii głosowej w systemie GSM stanową wariant bazowy, natomiast UMTS jest na niego nakładką. Jesteśmy zdania, że uzasadnieniem wydatków na koncesje UMTS mogą być tylko dodatkowe strumienie pieniężne. Uważamy, że jeżeli średni przychód od użytkownika dzięki wdrożeniu tej technologii będzie o 20 procent wyższy, to projekt podnosi wycenę każdego operatora o 4,9 mld zł, czyli średnio o 40 procent. Analiza wrażliwości wykazała, że pojawienie się dodatkowych korzyści rzędu +11 procent powoduje wzrost wyceny operatorów, natomiast wzrost o mniej proc. +11 procent - spadek wartości ich wyceny.

Nie uwzględniamy dodatkowych korzyści z UMTS w naszej bieżącej wycenie operatorów komórkowych, ponieważ tej technologii jeszcze nie ma na rynku. W stosownym czasie jesteśmy skłonni to zrobić, traktując wariant mówiący o dodatkowych 20% przychodów, jako wariant docelowy. Uwzględniamy już jednak poniesione wydatki na licencje w naszym wariancie bazowym, prezentując w efekcie skrajnie ostrożną wycenę pod kątem UMTS. Zwracamy bowiem uwagę na to, że korzyści z UMTS mogą być bardzo odsunięte w czasie. Na razie, pierwsze sygnały mówiące o wykorzystaniu możliwości stwarzanych przez GPRS, będącym krokiem w stronę UMTS, nie są zachęcające

Założenia modelu UMTS

W naszym modelu uwzględniliśmy opóźnienia w uruchomieniu usług opartych na UMTS w stosunku do wcześniejszych harmonogramów, zarówno po stronie nakładów na inwestycje rzeczowe i na koncesje, jak i po stronie przychodów.

Przyjęliśmy, że z UMTS będzie korzystała początkowo co 10 osoba będąca abonentem telefonii przenośnej, zaś stopień dostępności nowych usług rósł będzie po 15 punktów procentowych rocznie. Uwzględniliśmy obowiązujący obecnie harmonogram opłat koncesyjnych na rzecz Skarbu Państwa. Koszty rozbudowy sieci przyjęliśmy według średnich szacunków dla krajów Europy Zachodniej, na poziomie 2,5 mld euro na jednego operatora. W naszym modelu połowa nakładów na infrastrukturę będzie ponoszona wspólnie przez trzech operatorów, obecnie oferujących usługi telefonii GSM.

Nie zróżnicowaliśmy modelu UMTS na poszczególnych operatorów uznając, że w chwili obecnej wszyscy startują z podobnego punktu wyjścia. Przesądzanie na tym etapie, który z nich uzyska przewagę, uważamy za przedwczesne.



Rezultaty wyceny DCF

Uważamy, że wartość operatorów telefonów komórkowych przekłada się na kursy spółek giełdowych w następujący sposób: IDEA Centertel – 3,53 zł na akcję TPSA, ERA PTC – 28,03 zł na akcję Elektrimu, Plus Polkomtel – 5,44 zł na akcję PKN Orlen i 11,44 zł na akcję KGHM. W każdym przypadku uwzględniliśmy podatek w nominalnej wysokości, według aktualnej stawki podatku dochodowego, przy czym koszt uzyskania przychodu ustaliliśmy jednakowo we wszystkich przypadkach na 1/5 wpływów. W przypadku Elektrimu nasza wycena 25 procentowego pakietu ERA PTC opiewa na 3,02 mld zł czyli na 840 mln euro. Do tego dochodzi dyskonto za mniejszościowy udział i za sprzedaż pakietu w wymuszonych kryzysem zadłużeniowym okolicznościach. Dopuszczamy możliwość, że dyskonto to może sięgnąć 50 procent wartości całego udziału.





Budowa UMTS wymaga połączenia wysiłków

Różnice w wycenie poszczególnych operatorów nie są drastyczne

Idea Centertel jest warta niewiele mniej od pozostałych operatorów

W przypadku komórkowego ramienia TPSA otrzymaliśmy stosunkowo wysoką waluację, niewiele tylko niższą od wycen dwóch konkurencyjnych operatorów. Sądzimy bowiem, że istnieją realne szanse na to, że docelowo ukształtuje się rynek 3 równorzędnych operatorów. Opieramy się w swojej prognozie na wynikach nowych przyłączeń dokonanych w 2001 roku, kiedy to IDEA Centertel przyłączyła zdecydowanie największą liczbę nowych abonentów. Tendencja do wyrównywania się udziałów rynkowych przejawia się również w pierwszych miesiącach 2002 roku. Uzyskana wycena IDEI uwzględnia słabszą pozycję startową, gorsze bieżące wyniki finansowe oraz niższy średni przychód od abonenta, który może się utrzymywać przez pewien czas. Jednak perspektywa wyrównania udziałów rynkowych zmierzających docelowo do wielkości 1/3 okazała się decydująca dla wyników wyceny.



Wycena wskaźnikowa

Porównanie wskaźników wyceny krajowych operatorów, uzyskanej na podstawie modelu DCF, ze wskaźnikami zachodnioeuropejskich firm telefonii przenośnej, potwierdza poziom wyceny z DCF w odniesieniu do Polkomtelu i PTC ERA. Tylko w przypadku IDEI Centertel wycena porównawcza daje dużo niższy wynik - 1,46 zł, wskazując na premię 137 procent. Wyniki IDEI obciążone są kosztami forsownej ekspansji, spółka nie wykazuje jeszcze zysku netto, a marża EBITDA jest stosunkowo niska. Ponoszone nakłady przekładają się jednak na wyraźną poprawę wyników operacyjnych, co rokuje stopniowe polepszenie wyników finansowych. Ponieważ większość dostępnych do porównań danych odnosi się do ubiegłego roku, nadchodząca poprawa wyników IDEI wpłynie dopiero w przyszłym roku na wzrost wartości spółki według wyceny porównawczej. W sumie wyceniamy wartość IDEI Centertel na 3 zł, biorąc pod uwagę wyniki obu metod wyceny, natomiast dla Polkomtelu i PTC ERA podtrzymujemy wyniki otrzymane z DCF. Zwracamy uwagę na to, że kapitalizacja krajowych operatorów nie odbiega znacznie od kapitalizacji większości spółek z grupy porównawczej.



Z dyskontem czy bez ? Zmiany w układach właścicielskich operatorów.

Zagrożeniem dla optymistycznego scenariusza rozwoju firm telefonii komórkowej może stać się niekontrolowany przebieg zmian w strukturach właścicielskich operatorów telefonii komórkowej. Żaden z operatorów nie jest notowany bezpośrednio na giełdzie, tylko poprzez inne spółki, co wnosi dodatkowe ryzyko z punktu widzenia inwestorów giełdowych. Żaden nie ma struktury właścicielskiej, którą można uznać za trwałą. W ostatnich miesiącach nabrały one dodatkowych cech niestabilności. Niestety, żadna z tych zmian nie przybliżyła do akcjonariuszy do należnych im korzyści - planowane wprowadzenie na giełdę akcji PTC nie doszło do skutku. Na odwrót, przykład Elektrimu wskazuje, w jaki sposób wartość dla akcjonariuszy może zostać utracona na skutek realizowania niejasnej strategii rozwoju w warunkach niekontrolowanego wzrostu zadłużenia. Akcjonariusze Polkomtelu pogrążyli się rozbieżnościach na temat strategii dalszego rozwoju, a także składu zarządu spółki. Wiele wskazuje na to, że nieumiejętność współdziałania na partnerskich zasadach może doprowadzić do kryzysu. Obawiamy się, że czasowe wyeliminowanie wpływu zagranicznych udziałowców na zarządzanie Polkomtelem osłabi pozycję konkurencyjną spółki w sytuacji, kiedy nasz rynek telefonii komórkowej znajduje się w fazie intensywnego wzrostu, a udziały rynkowe są wciąż płynne.

Jedynie Idea Centertel ma w tej chwili najmniej narażoną na zmiany strukturę właścicielską Istnieje jednak opinia, że France Telecom może próbować zmienić przyporządkowanie IDEI Centertel w ramach swojej grupy kapitałowej, podporządkowując ją telefonii komórkowej Orange. Taki scenariusz niósłby ze sobą ewidentne zagrożenie interesów inwestorów mniejszościowych TPSA.




Porównanie wskaźników potwierdza wycenę DCF

Za wyjątkiem IDEI, gdzie ją obniża

Przykład Elektrimu pokazuje, że nietrwały układ właścicielski to poważny czynnik ryzyka

Uzasadniający zastosowanie

dyskonta: dla:

Elektrimu - 50 procent, akcjonariuszy Polkomtelu – 15 procent, TPSA – 10 procent
Ostateczne wyniki wyceny operatorów, na akcję:

TPSA – 2,7 zł,

Elektrim – 13,5 zł

PKN Orlen – 4,4 zł, KGHM – 9,2 zł

Uważamy, że pośredni, z punktu widzenia inwestorów giełdowych, dostęp do aktywów telefonii komórkowej uzasadnia zastosowanie dodatkowego dyskonta w wycenie operatorów telefonii komórkowej. Uznaliśmy, że stosowne dyskonto powinno wynieść 10 procent w stosunku do IDEI Centertel, 15 procent dla Polkomtela i 50 procent dla PTC ERA. Ostatecznie uważamy, że wartość operatorów telefonii komórkowej przekłada się na kursy spółek giełdowych w następujący sposób:

- IDEA Centertel – 2,70 zł na akcję TPSA,

- ERA PTC – 13,50 zł na akcję Elektrimu,

- Plus Polkomtel – 4,4 zł na akcję PKN Orlen i

- 9,2 zł na akcję KGHM.

Prognozy kwartalne

Przygotowaliśmy orientacyjne prognozy wyników operatorów sieci komórkowych w rozkładzie na poszczególne kwartały bieżącego roku, w układzie, który może być pomocny dla kontrolowania parametrów ich rozwoju. Zakładamy, że dynamika wzrostu ogólnej liczby klientów wyniesie około 30 procent przy jednoczesnym spadku średniego przychodu od klienta z 1300 zł do 1200 zł. Największą liczbę przyłączeń odnotuje, według naszych przewidywań, IDEA Centertel. Wyniki finansowe tego operatora powinny ulegać stałej poprawie, z zyskiem operacyjnym w granicach zera pod koniec roku i z mniejszą niż w 2001 roku stratą netto. Najwyższy zysk netto powinien przypaść w udziale Polkomtelowi, którego przewaga pod względem uzyskiwanych od klienta średnich przychodów powinna się utrzymać. Zwracamy zarazem uwagę na to, że zyski netto operatorów mogą pozostawać pod silnym wpływem wahań kursów walutowych, związanych z przeszacowywaniem wielkości zadłużenia denominowanego w walutach obcych.





Zamieszczamy prognozy kwartalne dla ułatwienia kontroli tempa rozwoju operatorów










Dom Maklerski BZWBK SA

Zespół Analiz

Reform Plaza 16p.

Al. Jerozolimskie 123

02-017 Warszawa

fax. (22) 529 77 19


Kierownik

Remigiusz Tarka, CFA tel. (22) 529 77 30 remigiusz.tarka@bzwbk.pl



Telekomunikacja, surowce

Grzegorz Lityński, CFA tel. (22) 529-77-31 grzegorz.litynski@bzwbk.pl



IT, dystrybucja farmaceutyków

Przemysław Sawala-Uryasz tel. (22) 529-77-28 przemyslaw.sawala@bzwbk.pl



Budownictwo, miscellanea

Arkadiusz Skowroń tel. (22) 529-77-24 a.skowron@dmwbk.com.pl



Finanse, media

Marcin Wróblewski tel. (22) 529-77-25 marcin.wroblewski@dmwbk.com.pl









Sprzedaż Instytucjonalna




Kierownik


Filip Paszke tel. (22) 529-77-35 filip.paszke@bzwbk.pl

Tomasz Roguwski tel. (22) 529-77-34 tomasz.roguwski@bzwbk.pl

Paweł Czupryński tel. (22) 529-77-22 pawel.czuprynski@ bzwbk.pl

Łukasz Mitan tel. (22) 529-77-23 lukasz.mitan@ bzwbk.pl


Niniejsza publikacja ma charakter wyłącznie informacyjny, została przygotowana tylko na potrzeby klientów DM BZ WBK SA i nie może być traktowana jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Informacje zawarte w niniejszym opracowaniu pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak nie możemy zagwarantować ich dokładności i pełności. Niniejsze opracowanie i zawarte w nim komentarze są wyrazem wiedzy oraz poglądów autorów i nie powinny być inaczej interpretowane



DM BZ WBK SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu.. DM BZ WBK S.A. może świadczyć usługi na rzecz podmiotów wymienionych w publikacji. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione.

www.dmbzwbk.pl



©absta.pl 2016
wyślij wiadomość

    Strona główna