Jarosław sobkowiak, aneta wynimko, tomasz wiazowski warszawa 1997



Pobieranie 8.07 Mb.
Strona1/51
Data06.05.2016
Rozmiar8.07 Mb.
  1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   51

^©[SM ©□ mm

rm

si

ANAL







FCNnAHENTALNA

Przełożyli

JAROSŁAW SOBKOWIAK, ANETA WYNIMKO, TOMASZ WIAZOWSKI





WARSZAWA 1997

Spis treści



Przedmowa, XIII.
Podziękowania, XV.


CZĘŚĆ PIERWSZA

Inwestycje: Informacje ogólne i podstawy analizy.

Rozdział pierwszy:
Inwestycje: Wstęp, 1.


RYZYKO I ZYSK, 2. Rvzvko inwestycji finansowej. 3.
RYZYKO I STOPA ZWROTU - PRZEGLĄD DANYCH HISTORYCZNYCH,
7.
Stopa zwrotu dla krótszych okresów inwestycyjnych, 11. Realizacja założeń, 16.
ORGANIZACJA KSIĄŻKI. 17.


Rozdział drugi:

Analiza papierów wartościowych: metoda oraz podstawowe zagadnienia, 19.

OFICJALNE OCENY JAKOŚCI PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH, 20. Ocena
obligacji, 20. Oceny jakości akcji, 21.


WYCENA: KAMIEŃ WĘGIELNY ANALIZY FUNDAMENTALNEJ, 22.
Analiza fundamentalna a problem wyboru portfela, 22. Analiza
fundamentalna
ci teoria rynku kapitałowego, 23.
ELEMENTY AN.ALIZY PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH, 24. Analiza
wskaźnikowa: podstawowe narzędzie analizy papierów wartościowych, 24.
Procedury kwalifikacyjne, 25.


PROBLEMY SPRAWOZDAWCZOŚCI FINANSOWEJ, 27. Niewłaściwe
przedstawianie danych finansowych a braki standaryzacji sprawozdań, 28.
PODSUMOWANIE, 29.





Rozdział trzeci:

Wycena papierów wartościowych: kamień węgielny analiz/y fundamentalnej, 31.



OCZEKIWANIA, NIEPEWNOŚĆ I TEORIA WYCENY, 32.
WARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE, 32. Warlo.<ć przyszła a kapitalizacja
odsetek, 33. Wartość obecna, 34.


WYCENA OBLIGACJI, 37. Stopa zwrotu u- terminie do wykupu, 37.
Wnio.ski dotyczące .stóp zwrotu i cen obligacji, 43.


WYCENA AKCJI, 44. Tło historyczne, 44. Podejście Vi>ykorzyslujące koncepcję
wartości obecnej, 45.
WSKAŹNIKI CENA/ZYSK, 53.


WPŁYW WSKAŹNIKÓW CENA/ZYSK NA WYCENĘ AKCJI. 54. Statystyczne
sposoby szacowania wartości wewnętrznej, 55.
PODSUMOWANIE, 56.
Dodatek do rozdziału trzeciego, 57.

CZĘŚĆ DRUGA:


Analiza fundamentalna.

Rozdział czwarty:

Analiza makroekonomiczna i analiza zagregowanych cen akcji, 61.

ANALIZA MAKROEKONOMICZNA. 62. Podstawowe czynniki determinujące

poziom aktywności gospodarczej, 62. Cykle gospodarcze a decyzje

inwestvcvjne, 64.

ZYSKI PRZEDSIĘBIORSTW. 69.

KURSY AKCJI, 69. Wskaźniki cena/zysk (P/E), 72.

STOPY PROCENTOWE. 79. Struktura czasowa stóp procentowych. 79.

Polityka Systemu Rezerwy Federalnej a poziomy stóp procentowych, 80.

Dane historyczne dotyczące poziomów stóp procentowych oraz cen

instrumentów dłużnych, 82. Nominalne i realne stopy procentowe, 83.

Struktura czasowa stóp procentowych, 84. Dane na temat

podaiv pieniądza. 86.

INFLACJA A ZACHOWANIE CEN AKCJI ZWYKŁYCH. 86.

Rozdział piąty:


Sprawozdania finansowe:

podstawowe źródło danych dla analizy fundamentalnej, 91.



ZASADY RACHUNKOWOŚCI, 92.

PODSTAWOWE KONCEPCJE, 93. Koncepcja miernika pieniężnego, 93.
Metoda podmiotowa. 93. Zasada kontynuacji działania, 94. Zasada
podwójnej rejestracji zdarzeń gospodarczych, 95. Reguła istotności, 97.
Zasada memoriałowa. 97. Zasada porównywalności. 97. Rachunkowość
w warunkach inflacji. 98.


SKONSOLIDOWANE SPRAWOZDANIA FINANSOWE. 98.
PODSTAWOWE METODY RACHUNKOWOŚCI W PRZYPADKACH
POWIĄZAŃ KAPITAŁOWYCH, 100. Ograniczenia sprawozdań
skonsolidowanych, 10L Łączenie przedsiębiorstw, lOI. Raporty okresowe, 103.
WPROWADZENIE DO PODSTAWOWYCH SPRAWOZDAŃ
FINANSOWYCH, 103. Skonsolidowany rachunek zysków i strat. 103.
Bilans, 104. Skonsolidowane sprawozdanie ze stanu kapitału własnego, 106.
Sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych, 110.





Rozdział szósty:

Analiza rachunku zysków i strat: podejście ogólne i analiza przychodów, 111.



INFORMACJE ZAWARTE W RACHUNKU ZYSKÓW l STRAT. 112.
STRUKTURA RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT. 112. Układ rachunku
zysków i .strat, 112.


ANALIZA KLUCZOWYCH POŻYCI! W RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT. 114.
Uznanie przychodu, 115. Giówne punkty analizy, 115. Analiza udziału
U' rynku, 116. Wzro.sl poziotnu sprzedaży i analiza przepływów
międzygałęziowych, 116. Trendy i .sprawozdania w ujęciu procentowym, 117.
Sprzedaż ratalna, 119. Konglomeraty i dekonipozycja przychodów
ze .sprzedaży, 11*^- Wyznaczanie stóp wzrostu, 124. Regresja, 125.
Pozycje o charakterze nietypowym, 125.


ANALIZA BRANŻY 1 WYNIKÓW INWESTYCJI, 126. Tempo wzro.stu branży
i „cykl życia branży", 127.


PRZYKŁAD ANALIZY PRZYCHODÓW. 127. Pozycja firmy Deere vi' branż.y
i jej strategiczna orientacja, 129.


PROGNOZY UDZIAŁU IV RYNKU, 132. Pod.sumowanie danych
historycznych i prognozowanych, 133.

Rozdział siódmy:

Rachunek zysków i strat: koszt wytworzenia

sprzedanych wyrobów oraz inne pokrewne pozycje kosztów, 135.



KOSZTY WYTWORZENIA SPRZEDANYCH WYROBÓW, 135.
Wycena zapa.sów i zmiany poziomu cen, 136. Wydatki zakumulowane
IV zapasach, 139. Branże o malejących kosztach, 139. Dopasowanie
nieporównywalnych danych dotyczących zapasów, 139. Wpływ na dane
łv bilansie, 140. Zmiany wartości poszczególnych .składników zapasów, 140.
AMORTYZACJA, 141. Podstawa amortyzacji: wartość odtworzeniowa
a wartość początkowa, 142. Znaczenie amortyzacji, 143. Metody księgowego
ujmowania amortyzacji, 146. System przyspieszonego zwrotu kosztów
(Accelerated Cost Recovery System - ACRS), 147. Adekwatno.ść odpisów
amort yzacyjnych, 149.


WYCZERPANIE ZASOBÓW NATURALNYCH, 149. Przedsiębiorstwa
wykorzystujące za.soby naturalne, 149. Metoda procentowych odpisów
Z tytułu wyczerpania zasobów naturalnych. 150. Koszty eksploracji
i badań, 150. Koszty eksploracji i robót przygotowawczych: gaz i ropa
naftowa, 151. Rezervi'y z tytułu amortyzacji i wyczerpania zasobów
przekazywane akcjonariuszom, 152.


AMORTYZACJA WARTOŚCI NIEMATERIALNYCH I PRAWNYCH, 152.
Wartości niematerialne i prawne. 152. Kapitalizacja wydatków a ujęcie
w kosztach bieżących. 153. Pozycje skapitalizowane i koszty przyszłych
okresów. 153. FASB Numer 33: dane skorygowane o wpływ inflacji. 154.

Rozdział ósmy:

Analiza rachunku zysków i strat:

koszly działalności nieprodukcyjnej i inne pozycje, 159.



KOSZTY DZIAŁALNOŚCI NIEPRODUKCYJNEJ. 159.
KONSERWACJA I NAPRAWY. 160.
KOSZTY LEASINGU, 160.





KOSZTY EKSPLORACJI, 161.

METODA PEŁNYCH KOSZTÓW A METODA UDANYCH PRÓB. 161.
KOSZTY ŚWIADCZEŃ EMERYTALNYCH, 162. Usialenie kosztów
przypadku planu o określonych świadczeniach, 162. Aktuarialne
jornmly określające fuumsowatiie planów emerytalnych, 164.
Koszty ohshigi zobowiązań względem pracowników z tytułu lat
przepracowanych przed utworzeniem bądź zmianą planu, 164.
Wpływ inflacji, 164. Likwidacja planu emerytalnego i profile ryzyka, 165.
Inne .świadczenia na rzecz pracowników, 166. Koszty badań i rozwoju, 166.
Ko.-izty od.setek, 167.


ANALIZA PROGU RENTOWNOŚCI I DŹWIGNIA, 168. Przykład analizy
progu rentowności, 168. Ograniczenia analizy progu rentowności, 169.
Niektóre zastosowania analizy progu rentowniości, 170. Marża na pokrycie
kosztów stahch, 170.


PRZYKŁAD ANALIZY KOSZTÓW, 171. Analiza kosztów Waterloo Tractor
Works, 171. Skonsolidowany rachunek zysków i strat, 172. Przykładowy
model wyceny, 173. Szacowanie właściwej stopy dyskontowej, 176. Metoda
dysko)itowania przeplwów gotówkowych, 176. Wykorzystanie modelu
wyceny dóbr kapitałowych, 178. Szacowanie ceny sprz.edaży akcji, 178.
Model wycetiy, 179.


Ro/.d/iał d/.icwiąty:
Analiza bilansu, 181.


INFORMACJE W BILANSIE, 182. Warto.ści iv bilansie, 182. Informacje
poszukiwane przez analityków w bilansie, 185.
AKTYWA W BILANSIE, 'l86. Majątek obrotowy, 186. Gotówka
i ekwiwalenty gotówki, 187. Należności, 188. Sprzedaż ratalna i należności
Z jej tytułu, 188. Zapasy, 189. Lokaty długoterminowe, 190. Rzeczowy
majątek tnyały, 190. Aktywa nieodnawialne, 191. Wartości niematerialne
i prawne, 191.


ZOBOWIĄZANIA I KAPITAŁY WŁASNE W BILANSIE, 192. Zobowiązania
bieżące, 193. Zobowiązania długoterminowe, 193. Leasing, 193.
Niesfinan.wwane zobowiązania emerytalne: koszty prze.szlych okresów, 194.
Kapitał własny ze sprzedaży akcji z^^ykłych, 196.


Ro/.d/.ial d/.iesiąly:

Zysk na akcję i anali/a przepływów gotówkowych, 197.

OBLICZANIE ZYSKU NA AKCJĘ, 198. W.';kaźnik cena/zysk, 199. Dołmr akcji
na podstawie niskiego wskaźnika P/E, 200. Strategia zakupu niepopularnych
akcji o niskich wskaźnikach P/E, 202. Podstawowe założenia strategii
zakupu niepopularnych akcji o niskich wskaźnikach P/E, 203.
ANALIZA PRZEPŁYWÓW GOTÓWKOWYCH, 204.
SPRAWOZDANIE Z PRZEPŁYWU ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH, 204.
GOTÓWKA JAKO CENTRALNY ELEMENT ANALIZY, 205.
INFLACJA A PRZEPŁYWY GOTÓWKOWE, 208. Obliczenie przepływów
gotówkowych z działalności operacyjnej, 208.
NIEKTÓliE CECHY DOBREJ SPÓŁKI, 209.





Ru/d/.iał jedenasty:
Anali/.a wskaźnikowa, 211.


ANALIZA RENTOWNOŚCI, 212. Czynniki leżące u podstaw wzrostu zysku
na akcję, 212. Wzrost wartos'ci księgowej na akcję, 213. Stopa zwrotu
Z kapitału własnego, 214. Stopa zwrotu z aktywów ogółem, 215. Anałiza
rentowności i wskaźniki dotyczące danych fizycznych, 222.
WSKAŹNIKI WYPŁACALNOŚCI KRÓTKOTERMINOWEJ, 223. Wskaźnik
szybki, 224. Rotacja zapasów, 225. Wskaźnik rotacji nałeiności, 225.
WSKAŹNIKI KAPITALIZACJI, 226. Leasing i test kapitału akcyjnego, 221.
Testy i standardy dotyczące kapitału akcyjnego, 227.


WSKAŹNIKI POKRYCIA KOSZTÓW, 228. Okresłenie zysku, z którego można
pokryć stałe opłaty, 228. Minimalny zalecany poziom dla wskaźnika
pokrycia stałych opłat, 228.


wskaźniki'WARTOŚCI, 229. Wskaźnik cena/zysk, 229. Dywidenda na
akcję i stopa dywidendy, 230.

CZĘŚĆ TRZECIA:

Analiza fundamentalna specjalnych klas papierów wartościowych.
Rozdział dwunasty:

Branże regulowane: zakłady użyteczności publicznej, 231.



ZAKŁADY UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ, 232. Cechy zakładów
użyteczności publicznej, 232. Regulacja zakładów użyteczności pubłicznej, 233.
STOPA ZWROTU Z AKCJI I STOPY PROCENTOWE, 238.
FUZJE, 240.


STOPA DYWIDENDY, 240.

ANALIZA PRZYCHODÓW BRUTTO. 240. Koszty, 245. Probłem energetyki
atomowej, 245. Ulga z tytułu funduszy przeznaczonych na budowę, 246.
Zysk na pokrycie opłat stałych, 246. Finansowe dane porównawcze, 246.
Zróżnicowanie sektora energetycznego, 247.


ANALIZA BRANŻY GAZOWEJ, 251. Popyt na gaz, 251. Podaż gazu, 251.
Najważniejsze dane finansowe, 252. Analiza bilansu, 257. Analiza rachunku
zysków i strat, 257.


TELEKOMUNIKACJA, 257. Regulacja, 258. Analiza sprawozdań spółek
telefonicznych, 258.


SPÓŁKI WODOCIĄGOWE, 259. Analiza finansowa. 259.
PODSUMOWANIE, 260.

Rozdział trzynasty:

Branże regulowane: spółki transportowe, 261.

KOLEJE, 261. Koszt siły roboczej, 262. Nadchodzi prosperity? 264.
Najpopularniejsze inwestycje, 264. Kon.sołidacja branży, 265.
Cykliczność, 266. Analiza finansowa linii kolejowych, 266.
Analiza rachunku zysków i strat, 266. Analiza przychodów
i kosztów operacyjnych, 273. Analiza bilansu spółki kołejowej, 278.
TRANSPORT SAMOCHODOWY, 279. Konkurencja, 280. Rozwój
i konsołidacja. 283. Rachunek zysków i strat przewoźników
samochodowych, 283. Bilans przewoźników samochodovi^ch, 284.
Praktyki księgowe, 285. Rentowność, 285. Pod.sumowanie analizy spółek
transportu samochodowego, 286.





Ro/.dziat czternasty:
Instytucje finansowe, 287.


BANKI KOMERCYJNE, 287. Bankowość: Zmieniające się otoczenie. 288.
Analiza finansowa akcji banku komercyjnego, 300. Fala kntisolidacji
banków, 308. Sprawozdania jinansowe. mogą wprowadzić w błąd, 309.
AKCfE SPÓŁEK UBEZPIECZENIOWYCH, 311. Księgowość ubezpieczycieli:
Standard in.';tytucji regulacyjnych i .standard GAAP, 311. Ubezpieczenia
majątkowe i od odpowiedzialności cywilnej, 313. Analiza firm oferujących
ubezpieczeniu majątkowe i od odpowiedzialności cywilnej, 313.
Ubezpieczenia na życie, 322.
PODSUMOWANIE. 336.


Suplement:

Pytania zadawane przez analityków odwiedzających spółkę, 339.

SPRZEDAŻ. 339.

DZIAŁ SPRZEDAŻY 1 DYSTRYBUCJA. 340.

KONKURENCJA. 340.

PATENTY, 340.

PRODUKCJA, 341.

SUROWCE. 341.

FINANSE, 341.

POLITYKA WYPŁATY DYWIDEND, 341.

ZYSKI, 342.

INNE TEMATY, 342.

EKSPANSJA, 342.

BADANIA, 343.

ZARZĄDZANIE, 343.

STOSUNKI Z PRACOWNIKAMI, 343.

Skorowidz, 345.

Skorowidz terminów angielskich, 351.

Skorowidz nazwisk, 357.

Wykaz instytucji występujących w tekście, 359.

Wykaz aktów prawnych występujących w tekście, 361.

Część pierwsza

Inwestycje:
Informacje ogólne
i podstawy analizy

Rozdział pierwszy

Inwestycje: Wstęp



Książka ta przedstawia informacje oraz ramy analityczne niezbędne dla właściwego podejmowania decyzji inwestycyjnych. Schemat anaHzy został sltonslruowany w taki sposób, aby zawrzeć w nim ocenę waż­nych zmiennych eiconomicznych, politycznych, socjologicznych oraz danych dotyczących spółek, a także aby wskazać ich potencjalny wpływ na stan rj'nku oraz wartość instrumentów finansowych. Choć w niniej­szej publikacji koncentrujemy się na analizie akcji, to zasady i kolej­ność przeprowadzania badań mogą być wykorzystane także w ocenie ol")ligacji oraz innych papierów wartościowych.

Właściwe stosowanie proponowanego przez nas podejścia analitycz­nego pozwała stworzyć strategię inwestycyjną umożliwiającą długo­terminowy wzrost wai tości posiadanych aktywów. Nasza książka nie jest skierowana do spekulantów - inwestorów, któray chcą pomnażać kapitał usiłując prognozować krótkoterminowe (krótsze niż rok) trendy lynko- we. Zyski tych uczestników lynku są zwykle niewielkie, choć tnidno uzy­skać obiektywne informacje na temat ich wyników. Sidney Weinberg, zna­ny i szanowany inwestor, któiy osiągnął wiele sukcesów dzięki inwesty­cjom na rynku kapitałowym, stwierdził, iż nie wierzy, aby możliwe było złxidowanie kapitału dzięki krótkoterminowej spekulacji. Z opinią



2 — Anali/ił fundamentalna

32 Analiza fundamentalna



tq zgodził się także Bernard Baruch. Co więcej, jiroponowana w tej ksiqżce strategia długoterminowa została dobrze sprawdzona przez lak znanych inwestorów jak Benjamin Graham i David Dodd, Douglas Bellemore, Warren BulTett, Walter Schloos, Charles Munger, a także William Ruane'.

KnStkoterminowa spekulacja może być zyskowna i prowadzona w sposób przemyślany. Preemyślana spekulacja różni się od propono­wanej w niniejszej książce strategii długoterminowej. Spekulanci, któ­rzy stosujć| strategie krótkoter minowe, w przeciwieństwie do inwesto­rów długoterminowych działają przy wykorzystaniu znacznie mniej­szej ilości informacji i akceptują znacznie wyższy poziom ryzyka, niż chciałłły, czy nawet mógłby przyjąć pi-zeciętny inwestor. Spekulanci sta­rają się zawierać transakcje na podstawie informacji, które w ich mnie­maniu nic są jeszcze powszcciune znane bądź do końca zrozumiane. Inwestor cllugolerminowy w taki sposób nie postępuje.

W znakomitej większości .sytuacji, w których zawierane są transakcje spckulacyjnc, zachowanie ostrożności jest prawie niemożliwe. Jest to spowodowane brakiem odpowiedniej ilości informacji i stojącą pod znakiem zapytania ich wiaiygodnością. Kupno akcji w dołku (cóż za piękna nazwa!) czy inne, oparte raczej na przypadku strategie inwesty­cyjne bardziej pizypominają hazard niż rzeczywiste inwestowanie pie­niędzy. To ciekawe, że wiele osób uważa, iż ich wybrany, wykon>'wany zawód wymaga długiej nauki, doświadczenia czy specjalnych umiejęt­ności, zaś inwestować można Iłez żadnego mei-ytorycznego przygoto­wania. Nic bardziej błędnego - sukces na rynku kapitałowym (tak w inwestycjach długoterminowych, jak w inteligentnej spekulacji) wy­maga relatywnie wysokiego poziomu wiedzy o technikach inwestycyj­nych, umiejętności właściwej oceny sytuacji, a także pracowitości przy wyszukiwaniu faktów i inlonnacji.

Ryzyko i zysk

Pod.stawą podejmowanych przez inwestoiów decyzji inwestycyjnych jest oczekiwanie j)rzyszłego dochodu. Rezygnują oni z możliwości bie­żącej konsumpcji i lokują środki, wymagając jednocześnie nagrody za swoje poświęcenie. Aby zrekompensować odłożoną konsumpcję oraz ryzyko związane z posiadaniem aktywów finansowych, wymagają oni odpowiednio wysokiej oczekiwanej stopy zwrotu.

Jest zrozumiałe, że dla akceptowanego poziomu lyzyka inwestorzy starają się uzyskać jak najwyższą oczekiwaną stopę zwrotu. W słowni­ku Webstera możemy znaleźć następującą definicję: „ryzyko jest to możliwość zranienia, zniszczenia bądź straty". Jest ono znaczącym ogra­niczeniem dla każdego inwestora. Czynnikiem kluczowym jest akcep­towany przez inwestora poziom lyzyka związany z daną stopą zwrotu, czyli prawdopodobieństwo jej osiągnięcia.



ZhImcz: .Ciiil You Beat ihc Slnck Market?". Fortune, Dccember 26. 198.1, .s. 8.V


Inwestycje: Wstęp 13

Ryzyko inwestycji iinansowcj

Ryzyko jest nieodłączną częścią każdej decyzji inwestycyjnej i dlatego powinno być rozważane równolegle z innymi jej aspektami. Na podję­cie decyzji inwestycyjnej mogą wpływać rozmaite rodzaje ryzyka, a icli analiza powinna obejmować różne punkty widzenia.



Oczekiwania: pojęcie ryzyka Decyzje inwestycyjne podejmowane w warunkach pewno.ści są zawsze decyzjami właściwymi. Nie istnieje wtedy możliwość odchylenia dochodu rzeczywistego od oczekiwanego, a w związku z tym nie istnieje ryzyko. W warunkach stosunkowo efek­tywnego rynku nagrodą za inwestycję w aktywa wolne od iTzyka po­winna być stopa zwrotu zbliżona do wolnej od ryzyka stopy procentowej. Przykładowo, nabywca krótkoterminowych bonów skarbowych jest pe­wien, że osiągnie stopę zwrotu obliczoną na podstawie ceny ich nabycia. Mimo to, jeśli weźmiemy pod uwagę koszt utraconych korzyści, zmiany krzywej rentowności w czasie i inllację, kupno bonów skarbowych nie jest pozbawione lyzyka.

Jako że dochód z inwestycji jest uzależniony od wydarzeń przypad­kowych, lo środowisko, w jakim podejmowane są decyzje inwestycyj­ne, jest uważane za ryzykowne. Aktywa finansowe nabywane na podsta­wie ograniczonej wiedzy na temat przyszłych wydarzeń nazywane są aktywami ryzykownymi. Wielkość podejmowanego ryzyka jest różna dla różnych aktywów, jednakże wszystkie aktywa finansowe są lyzykowne pod względem możliwości osiągnięcia zysku. Przykładowo, w przypad­ku obligacji niepewność dotyczy tego, czy emitent dotrzyma swoich zo­bowiązań i dokona wszystkich przyrzeczonych płatności. Jeśli wyma­gana jest płynność walorów, to niepewnością obarczona jest także cena, którą będzie można otrzymać w okresie ważności obligacji, a dla rela­tywnie długich okresów inwestycyjnych pod znakiem zapytania stoi wpływ, jaki będzie miała zmieniająca się stopa inOacji. Przewidywania dotyczące prz)'szłych przepływów gotówkowych wynikających z inwe­stycji w akcje, czy wpływu, jaki na stopę zwrotu z tej inwestycji będzie miała stopa inflacji, są obarczone znacznie większą niepewnością, gdyż wielkości te nie są gwarantowane żadnymi ustaleniami umownymi.



Tradycyjna koncepcja ryzyka Tradycyjny sposób analizy obejmuje różne rodzaje t7zyka mogące zagrozić osiągnięciu przez inwestora oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji.

Ryzyko siły nabywczej Tabela 1.1 pokazuje zmiany wskaźnika cen to­warów i usług lionsumpcyjnych w latach 1967-1985 oraz wartość jed­nego dolara w odniesieniu do wartości bazowej z roku 1967. Inflacja bez wątpienia wpływa na siłę nabywczą płatności otrzymywanych dzię­ki instrumentom o stałym dochodzie, takim jak obligacje czy szczególne rodzaje akcji uprzywilejowanych. Jeśli tynek właściwie przewiduje sto­pę inflacji, to Ijędzic ona zawarta w wymaganej stopie zwrotu z inwe­stycji, która jest ważnym czynnikiem wpływającym na wycenę papieru wartościowego (problem ten zostanie dokładniej omówiony w rozdziale

32 Analiza fundamentalna



Tabela LI Wskaźnik cen towarów i ustug konsumpcyjnych. 1967-I98S.




Wskaźnik cen iowarrtw




Rok

i ustug konsiinipcyjnych

Relacja cenowa

1967

100,0

1,00

1968

104,2

0,96

1969

109.8

0,91

1970

1 16,3

0,86

1971

121,3

0,82

1972

125,3

0,80

1973

133,1

0,75

1974

147,7

0,68

1975

161,2

0,62

1976

170,5

0,59

1977

181,5

0,55

1978

195,4

0,51

1979

217,4

0,46

198U

246,8

0,41

1981

272,4

0,37

1982

289,1

0,35

198.3

298,4

0,34

1984

311,1

0,22

1985

322,2

0,31

trzccim). Istnieje jednakże nieprzewidywalna część stopy inflacji i z nią właśnie związane jest lyzyko siły nabywczej.

Aby przedstawić możliwy wpływ ryzyka siły nabywczej, załóżmy, że 5iei-wszego stycznia 1967 otwarty został racłiunek oszczędnościowy, na ctóiym zdeponowano 1000 dolai ów. Kajiitalizowana rocznie stopa ojiio- centowania racliunku była równa 5 procent, zaś odsetki naliczano od dnia otwarcia raclinnku do końca 1985 roku. Do 31 grudnia 1985 war­tość środków na rachunku wzrosła do i 000$x (1,05) =2526,95$. Na­leży jednak zauważyć, iż do końca 1985 roku wartość jednego dolara w/.giędem wartości z roku 1967 spadła do zaledwie 31 centów. Kwota 2526 dolarów wA'dana na końcu roku 1985 nie miała zatem siły nal^ywczej 1000 dolarów wydanych w 1967:

Siła nabywcza = 2526,95$x0,3 1 = 783,35$

Ze wzgl(;du na wpływ inflacji posiadacz rachunku stracił, w katego­riach sity nabywczej z 1967 roku, 216,65 dolara. Kapitalizowane odset­ki, naliczane na rachunku oszczędnościowym w banku komercyjnym (zwykle oferującym dla książeczek oszczędnościowych oprocentowanie na poziomie 5 procent), nie wystarczyły, aby utrzymać siłę nabywczą funduszy zdeponowanych na okres 1967-1985.



Ryzyko siopy procenlowej Ten rodzaj ryzyka jest powodowany niepi zewi- dzianymi zmianami poziomu stóp procentowych. Antycypowana wielkość przyszłych zniiciii stóp proceulowycli odzwierciedlana jesl w aktualnych

Inwestycje: Wstęp 13

Icibeta 1.2 i>iop\ zwrotu i ceny obligacji.

Slopy zwrolii

Indeks cenowy obligacji




Dlugo-




Obligacje













terinlnowe

Obligacje

komunalne

Długo­




Obligacje




obligacje

przeds.

wysokiej

terminowe

Obligacje

komunalne




rządowe

AAA

jakości

obligacje

przeds.

wysokiej

Rok

(%)

(%)

(%)

rządowe

AAA

jako.ści

1946

2,19

2,44

1,64

1 10,40

123,40

140,10

1960

.3.99

4,26

3.73

88.94

94,64

103.90

1967

4,90

5,47

3,98

80,04

81,75

102,50

1970

6,75

7,76

6,51

65,00

61,55

72,34

1975

8,21

8,43

6,89

55,52

56,23

68,94

1980

1 1,22

1 1,56

S,51

41,17

41.38

57,43

I98I

13,20

13,72

11,23

34,18

33,74

43,25

1982

12,51

13,03

11,57

36,68

35,79

41,92

198.^

1 1,09

11 „50

9,47

41,56

41.15

51,36

1984

12,34

12,43

10,15

36,97

*

47,96

1985

10,74

10,94

9,18

43,06

*

53,02

1986

7,68

.8,53

6,93

58,70

*

68,58

* Nie podawane piv.ez Standard & l'oor's.

/.mdło: SecttrUy fńce liidex liecord, 1986, Standard & Poor's Statislical ScnMCc.

cenach papierów wartościowych o stałym dochodzie. Dwucyfrowa in­flacja lal 1973-74 nic została przewidziana przez rynek, dlatego ceny obligacji nie uwzględniały wcześniej jej poziomu. Inwestor, któr}' w koń­cu 1973 roku (o zgrozo!) nabył obligacje przedsiębiorstw o jakości in­westycyjnej {in\>esimen(-grcule), doświadczył (odzwierciedlającego rosną­ce slopy procentowe) spadku cen rynkowych o co najmniej 20 procent - od szczytu 1973 do dna 1974 roku^ W roku 1975, wraz ze spadkiem stopy inflacji oraz rozluźnieniem polityki monetarnej Fed (Federał Re- sei-ve System - System Rezerwy Federalnej), średnia cena obligacji przedsiębiorstw o jakości inwestycyjnej wróciła do poziomu zbliżonego do szczytu z roku 1973. W opisywanym okresie wielu posiadaczy obliga­cji zostało zmuszonych do zaakceptowania znacznych strat. Stopy pro­centowe osiągnęły historyczny szczyt w sierpniu 1981 roku, ponownie powodując straty wśród wielu posiadaczy wcześniej nabytych obligacji. Powyższe przykłady ilustrują wysokie lyzyko stóp procentowych. Potwier­dzają one także lezę, że T7nki efektywne mogą przewidywać przyszłe wydarzenia tylko w pewnym ograniczonym zakresie.

Dalsze dowody islnit-nia wysokiego lyzyka stóp procentowych na t^'n- kach obligacji przedstawione zostały w tabeli 1.2. W opisywanym okresie stopy procentowe silnie wzrastały aż do roku 1981, co było powodem



' Od wrotna zależność poitiiędzy zmianą stóp proccntowych i cen papierów wanościow)'cli zostanie dokładnie omówiima w rozdziale trzecim.

analiza Funda mentalna

ogólnego spadku ccii obligacji. Później nćistąpil silny wzrost cen spo­wodowany spadkiem slóp procenlowycli do poziomu z początku lat sie- demdziesiŁ^tych. Inwestoi-zy, klórzy zmuszeni byli sprzedać obligacje nabyte na począlkii okresu 1960-81, ponieśli wysokie straty spowodo­wane rĄ'zykiein stóp procentowych. Trzymając obligacje do terminu wykupu inwestor poniósłby na pewno znacznie mniejsze straty spowo­dowane spadkiem cen, lecz w pi)równaiu"n z obligacjami dostępnymi na i-ynku w późniejszym czasic uzyskałby znacznie niższe oprocento­wanie. Jak widać, oczekiwania dotyczące poziomu stóp procentowycli mocno wpływają na podejmowane dccy/je inwestycyjne.

Ryzyka dzifiialności fioxp<>darczei i ryzyko finansowe Nabywając pa­pier wartościowy o slatyni docłiodzie inwestor staje siy stroną umowy okre.ślającej obiecane, i obligatoryjne z punktu widzenia prawa, prze­pływy gotówkowe (występujące w okresie ważności umowy) oraz zwrot wartości ncjminalncj (następujący w terminie wykupu posiadanego in- strmnenlu). Akcje zwykle bądź uprzywiloj<}wane nie zobowiązują emi- lenla do dokonywania okfcślonycli płatności w przyszłości, łecz nałiy- wane są w oczekiwaniu pewnego minimum przyszłycłi przepływów gotówkowych. W przypadku nicdolrzyniania warunków bądź czasowych zakłóceń przepływów wynikającycłi z działalno.ści przedsiębiorstwa, inwestor może nie otreymać obiecanego, bądź oczekiwanego, wpływu golówkowego lub otrzymać tylko jego część.

Ryzyko działalności gospodarczej jest związane z działalnością ope­racyjną przedsiębiorstwa. Ten typ ryzyka zdefiniowany jest jako stosu­nek kosztów stałych do kosztów zmiennych oraz wynikćijących z niego następstw dla zmienności przepływów gotówkowych netto przedsiębior­stwa w zmieniających się warunkach ekonomicznych i przy różnej wiel­kości sprzedaży. Ryzyko finansowe wynika z decyzji kształtujących struk­turę kapitałową przedsiębiorstwa. Im wyższy jesi udział kapitału zgro­madzonego pi*zez emisję instriuncntów o stałym dochodzie (dług or'az akcje upiv.ywilejowane), tym większa jest zmienność przepływów gotów­kowych netto przedsiębiorstwa (w różnycli warunkach ekonomicznycłi i pi-zy różnej wielkości sprzedaży).

Stopnie wykorzystania dźwigni operacyjnej oraz dźwigni finanso­wej, przedstawione w późnicjszycłi rozcłziałacli lej książki, w facho­wej literaturze nazywane są zwykle miarami wykorzystania dźwigni'. Wiele kontrowersji związanych jest z wykorzystaniem do ich oblicza­nia różnorodnych danycłi księgowych. Same definicje miar wykorzy­stania dźwigni zawierają założenia ograniczające ich praktyczne za­stosowanie. Pomimo tych ograniczeń należy podkreślić, iż wskaźniki te są bardzo użyleczne i szeroko stosowane w analizie finansowej i analizie inweslycyjnej.

' Zoliacz na przykład Kiigene K Urigham i t,ouis C". Gapenski, Financial Maiia^euienl: Theory and 1'ractici'. wcl. 7, The Dr\den Press, New York 1994. Ko/dzial dwunasty, w szczególności strony SaO-.S.11.


111 westycje: IKs'lęp

Ryzyko i stopa zwrotu - przegląd danych historycznych

Mimo że historia nic musi si{j' powlar/ać, warto wykorzystywać dane liistoiyczne w celu określenia realnych założeń strategii inwestycyjnej.

Diagram 1.1 przedstawia, rok po roku, rezultaty osiągnięte dzięki inwestycji w portfel reprezerUatywny dla określonego lypu papierów wartościowych: na przykład w portfel akcji, którego zyskowność w la­tach 1962-1993 przeanalizowana została przez Ibbolson Associates. Stopa zwrotu obliczona została jako procentowa zmiana kapitału hipo­tetycznego inwestoi-a w okiesie od początku do końca każdego roku. Założono, że inwestor nabył jedną sztukę danego papieru wartościowego na początku okresu.

Tabela 1.3 przedstawia dla każdego roku na przestrzeni ponad 68-łetniego okresu (1926-1993) całkowite roczne stopy zwrotu (dywi­denda lub płatności odsetkowe plus/minus zysk lub strata kapitałowa). Stopa zwrotu z akcji zwykłych zmieniała się od ekscytującego zysku w wysokości 53,99 procent w 1933 do przyprawiającej o ból głowy straty 43,34 procent w roku 1931. Interesujące jest, że clioć największa łiisto- r}'czna strata mierzona spadkiem indeksu Dow Jones przypada na okre­ślony dzień (12 października 1987), to w tym samym czasie można było, w okresie od 1 stycznia 1987 do 3! grudnia 1987, dzięki inwestycji w akcje osiągnąć zysk w wysokości 5,23 procent.

W analizowanym okresie największe bez wątpienia zyski można było osiągnąć dzięki inwestycjom w akcje. Wiązał się z nimi jednak najwyż­szy poziom podejmowanego ryzyka, mierzonego jako zmienność stopy zwrotu. Mimo to wydaje się, iż znacznie wyż.sza slopa zwrotu właści­wie kompen.suie dodatkowe ryzyko związane z inwestycją w ten rodzaj papierów wartościowych, Kluczkom do sukcesu jesl szeroka dywersyfi­kacja portfela i utrzymywanie odpowiedniej płynności (dzięki inwesto­waniu wolnych środków pieniężnycln w bony skarbowe bądź jednostki funduszy inwestycyjnych r}'nku pieniężnego). Wyższą płynność można także utrzymywać w sytuacji, gdy analiza fundamentalna daje sygnał sprzedaży większości akcji, akiunulując środki w eelu ulokowania icli w bardziej atrakcyjnej inwestycji. Lepszą strategią jest jednak ciągłe inwestowanie i osiąganie korzyści dzięki uśrednianiu strat i zysków. Długoterminowe średnie stopy zwrotu zawarte w tabeli 1.3 zostały obliczone przy takim właśnie założeniu.

Wysokie i-oczne stopy zwrotu z akcji sugerują wysoki stopień związa­nego z tymi papierami wartościowymi lyzyka lynkowego. Wprawdzie odchylenie standardowe stopy zwrotu z akcji jest stosunkowo wysokie (20,44 procent), ale dane z tabeli 1.3 pozwalają spodziewać się średniej długoterminowej stopy zwrotu z dolarze zdywersyfikowanego portfela w wysoko-ści 12 procent (średnia stopa zwrotu dla okresu 1926-1993 była lówna 12,34 procent). Stopa ta nie uwzględnia opodatkowania ani kosztów transakcyjnych, nie jest także skorygowana o efekt inllacji ani kapitalizacji odsetek. W wielu badaniacli oszacowano długoterminową realną stopę wzrostu dochodu narodowego w go.spodarce ameiykańskiej






•łO -

60

50



40 -

30
20



•10
•20
•30
-40
-50

32 Analiza fundamentalna



20 10 O



  1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   51


©absta.pl 2019
wyślij wiadomość

    Strona główna