Jarosław sobkowiak, aneta wynimko, tomasz wiazowski warszawa 1997


Stopy zwrotu dla okresów inwestycyjnych o długości pięciu, dziesięciu i dwudziestu lat



Pobieranie 8.07 Mb.
Strona3/51
Data06.05.2016
Rozmiar8.07 Mb.
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   51

Stopy zwrotu dla okresów inwestycyjnych o długości pięciu, dziesięciu i dwudziestu lat

Pięcioletnia stopa zwrotu z inwestycji Nominalna kapitalizowana rocz­nie stopa zwrotu była dodatnia w ponad 85 procent wszystkich anali­zowanych okresów pięcioletnich z lat 1926-1990 (52 z 61 okresów), zmieniając się w zakresie od 45,9 procent (1941-45) do -27,5 procent (1928-32). Oznacza to, że inwestorzy mogli ponieść stratę zaledwie w 9 z 61 okresów pięciołetnich. Realna kapitalizowana stopa zwrotu była dodatnia w 47 z 61 okresów inwestycyjnych, sugerując całkowite zabezpieczenie przed inllacją w olcolo 77 procent przypacll<ów.

Dziesięcioletnia stopa zwrotu z inwestycji Nominalna kapitalizowana rocznie stopa zwrotu była dodatnia w 54 z 56 okresów dziesięcioletnich (96 procent przypadków w latach 1926-1990), zmieniając się od 20,1 pro­cent (1948-1958) do -0,9 procent (1928-38). Realna kapitalizowana stopa zwrotu była dodatnia w 49 z 56 dziesięcioletnich okresów invve.stycyjnych.

Dwudziestoletnia stopa zwrotu z inwestycji Nominalna kapitalizo­wana rocznie stopa zwrotu była dodatnia we wszystkich 46 przypad­kach okresów dwudziestoletnich, osiągając wielkości od 16,9 (1942-61) do 3,1 procent (1928-1948). Także realna kapitalizowana rocznie stopa zwrotu była dodatnia we wszystkich przypadkach. Zmieniała się w zakresie od 13 procent (1942-61) do 0,8 procent (1965-84).

a

o


<13

Z

ca


c

Ł


00 IN rf r~r

iri r-- rr

-i-" ON t"



rn 00 oo » o_

' ro r<-7

IN I

OJ. ro O

O

u

N


o

O
X.

o

< ?



O O

r-"


U-. r--_ IN o ri",

I-.* iri i/-? 1^1 - "

IN I I
I

— — — —

IN O O O o o

I I

'Z

3

1>


T3

C


-O

00 o


ĆT p

r- "


S < O

a



I s

o a o o u



C

'i s


c

•M


c

o

I f



14

a n au za fundamentalna

o

1>

c j=


u

S ^


O J= u

C

•N



•s

is

3 O



U >

j) >

o E


■O CL

>o


-o

'óT

N u c


s

o.

CS N


5. c

I

N



>-.

D.

O



tŹ5

B3 _C

Ki lU


a:

«

c

E o Z



N N .-3

c z

03 N

•N

'i-

Z

n)

ll -a u



Ji

r- ć5

T, r- «

n c N N


c -a u u

z

N W •N

'CT-c

i . u D Ł' rt u w -a: O <9



_0

fN -r (N
rvi — ri O Ln ro

3C — —

00 in 00


— —

rNI^ — TT — — — O

O in 1^1 o in ro —. I I —I I I

ON o —' iTj M in ON Tf

r^ rr>i

(N


r^ — cc ON l/l
rt IN — —

ir, in o 00 -f rf —
nO ^ ON o' O —T — o

on^ U-) r-" oo"

IN fO

rf ro oo" -i —



O O

TOCC -i-— ■O —
O — rO 1^4 —

LT) — IN O rn

-<

rO O >0 IN IN —



O rn in

o o" o


in o o

— IN


co o ir: r- rO —

-r rr.,

IN —


ro ri-, 00 — ON

IN — —


ON rf --

irT o" —


ro r^i

iTi Tj- rr ro -f -t"

u^ O O — fS

■rr -H NO ^ OO O — IN t^
IN -i ON" —" ON" —<■ ON"

IN — IN — —



— ON

in" -t" fW



in o o

— M


O TT

-ł" -T" r'!



lO O O
— rN)

>0 in rNJ^

ro ro


Ul O O — IN

p Q 9

ź z z


Q Q Q Z Z Z

Q Q Q

zzz


Q Q Q

m —' ro U-? — <0

.nr., o

— TT

to oo o"


rn nO rn n^ rf\

1/-, O O — rNj

O u

u >

(U
>

= U ::

. C5 -


>- c

r-

CQ


O

■■e


CS in

-C c

u D.


3

C CU


w




Inwestycje: Wstęp

13

sS

co o. o "K

(O

co o

ca

50

20

10

-10

-20

I

Walor

Średnia kapitalizowana
realna
stopa zwrotu


Al(cje spólelt o matej kapitalizacji Akcje indeksu S&P 500 Obligacje przedsiębiorstw Długoterminowe obligacje rządowe Bony skarbowe

9,031 % 6,721 % 1,877% 1,269% 0,377 %

10 15 20 25 30 40


Okres inwestycji w latach

50

Diagram 1.2 Minimalne i maksymalnt; hisU)r>czne slDpy zwrotu w różnych okresacii

inweslycyjnycii.

Uwagi:


  1. Dane wykorzystane do skonstruowania diagramu pocliodza. z SiiBlfPC Soitware Package,
    Ibbotson Associatcs, Inc., 8 South Michigan Aycnuc, Chicago, Illinois 60603 {1991).

  2. WIęccj informacji dotycząc5'cli ryzyka, stopy zwrotu oraz długości okresów inwestycyjnych
    i innych aspektów inwestycji oraz planowania Finan.sowego można znaleźć w: Stephan R. Leim-
    berg i inni, The laols and Techniąues of Financial Plaiining, wyd. 3, The National linderwriter
    Company, Cincinnati.

Wykorzystano za zezwoleniem Roberta Doyle'a, autora badań.


]6 analiza fundamenialna

l'»)tlsum()\vanie wyników Pizcdslawionc powyżej fczullaty świadczą

    1. lym, żc inwestorzy mogą oczekiwać lym mniejszej fóżnicy pomiędzy oczekiwaną slopą zwiotii z doliize zdywersyfikowanego portfela akcji a średnią dlugoferminową stopą zwrotu z akcji, im dłuższy jest okres inwestycji. W związku z tym, im dłuższy jest planowany okres inwesty­cji w akcje, tym mniej jest ona ryzykowna. Akcje są bardzo dobiym instrumentem służącym do budowania długoterminowej strategii wzros­tu kapitału, nawet dla tycli mwestoi-ów, którzy byliby gotowi podjąć 17/zyko i inwestować krótkoterminowo.

Reali/.aeja założ.eń

Właściwa strategia inwestycyjna przeciętnego inwestora powinna:



      1. Jako cci założyć sobie osiągnięcie realnycłi, a nie spektakularnych wyników; sugerujemy, iż dla długicli okresów powinna to być średnia kapitalizowana rocznie stt)pa procentowa wynosząca 9 procent.

      2. Pozostawać niezmienna mimo zmieniających się nastrojów i emo­cji rynkowych oraz koncentrować się na zmianie wartości kapita­łu w długich okresach i wnioskach wyciągniętych dzięki analizie fundamentalnej.

      3. Zalecać kupno tylko tych walorów, których wartość potwierdzona została przez szczegółową analizę przeprowadzoną w sposób przedstawiony w lej książce.

      4. Zalecać sprzedaż tylko wtedy, gdy osiągnięte zostały założone cele luli wystąpiły bardziej atrakcyjne możliwości inwestycyjne.

      5. Utrzymywać dobrze zdywersyfikowany portfel.

Kulminacyjnym momentem procesu analizy fundamentalnej akcji jest osza­cowanie waT-tości wewnętrznej papieru wai tościowego, opartej na spo­dziewanych przepły^vach gotówkowych (które generowane będą przez analizowaną inwestycję), wymaganej przez inwestora sloj^y zwrotu i względ­nego n'zyka związanego z inwestycją v\ analizowaną spółkę. Wai tości te tworzą schemat badawczy, któiT można wykorzystać w celu i^orównywa- nia alternatywnych możliwości inwestycyjnych, a także jaiio mechanizm testujący wiaiygodność założeń, dzięki któi-ym waloi-y danej spółki wydają się atrakcyjną inwestycją. Profesor Graham (wybitny inwestor) stwierdził:

Ahy ustanowić właściwą cenę akcji, rynek musi posiadać odpowiednie infoima- cjc, nie wynika z lego jednak, że jeśli lynek zna takie informacje, to ustanowiona na ich podstawie cena będzie ceną właściwą. Rynkowa ocena tych samych da­nych może być bardzo różna w zależności od tego, czy mamy do czynienia z eufo­ria lynku byka i nasiloną spekulacją, czy leż z rozczarowaniem rynku niedźwie­dzia. Wiedza jest zaledwie jedną częścią procesu określania właściwej ceny akcji; drugą czę.ścią, równic ważną jak informacjc, jest właściwa ocena lynku'.

W niniejszej książce postaramy się przedstawić podstawowe dane


    1. techniki analityczne pozwalające dokonać właściwej oceny lynku.

' Beiij;imiii Gralumi, „flie Dccade 196.^-74: lis Significancc lor l-inancial Aiialysts", w; The Hcitaissiiiicf ofValiie. The Financial Analy.sts Rescarch FoiinJalion, Chatlottesvillf 1974, .s. 10


liiweslycj'/: Wsl^fi 17

Organizacja książki

Jak powicd/ifliśiny wczcśniej, celem lej książki jesl piezcntacja dogłęb­nego, przemyślanego scliematii analizy iriweslycji w akcje i obligacje. Książka jesl podzielona na .rzy części. Część pierwsza opisuje środowi­sko inweslycyjne, klórc jesl icrenein działania inwestora, w rozdziale drugim prezentujemy perspektywy analityczne.

W części di-ugiej książki przedstawienie logicznej struktur}' analizy lundamenlalriej l ozpoczęliśmy od dogłębnego studium gospodarki oraz jej wpływu na l^ranże oraz spółki. W dalszej części lemat ten jest posze­rzony o wycenę papierów wartościowych, opartą na ich możliwości ge­nerowania dochodu oraz oczekiwaniach dotyczących przyszłych dywi­dend. W celu określenia wartości szacunkowej wykorzystwane są za­równo iiiforniacjc ilościowe, jak i jakościowe. Ałiy sprawdzić, czy wy­brana spółka jest właściwym kandydatem na potencjalną inwestycję, otrzymarją wartość wewnętrzną (wailość obecną) akcji należy porównać z jej wartością lynkową.

Potwiei-dzające hipotezę rynhi efektywnego wyniki badań statystycz- nycli stawiają pod znakiem zapytania niożliwo.ść osiągnięcia przez in- wesloi'a wyższych niż przeciętne zysków przy wykorzystaniu analizy fun- damenlałnej. Zwolennicy lej hipotezy twierdzą, że wpływ wszyslkich pu­blicznych informacji dotyczących przyszłości danej spółki jest wcześniej odzwierciedlany w tynkowej cenie jej akcji, zaś nowe informacje poja­wiają się w sposób przypadkowy. Dlatego też tynkowa cena akcji jest ich cena właściwą, a inwestor wykorzystujący analizę fundamentalną nie może pokonać rynku.

Istnieją wprawdzie poważne świadectwa na rzecz tezy o efektywno­ści rynku, ale z drugiej strony przybywa coraz więcej argumentów na rzecz tezy przeciwnej, zwłaszcza jeśli uwzględni się perspektywę diu- gotermir.ową. Wykorzystując analizę fundamentalną można przynaj­mniej unikać przykrych sytuacji. Dogłębna analiza umożliwia oszaco­wanie oczekiwanych wartości stopy zwi^otu, lyzyka związanego z inwe­stycją w i-óżne papieiy wartościowe oraz wpływu wywieranego przez różre warunki lynkowe. Uważamy, żc analiza fundamentaina pomaga rozpoznać sytuacje czasowego niedowartościowania walorów oraz stwo­rzyć strategie, dzięki którym możliwe jesl powiększenie stop}' zwrolu, szczególnie w inwestycjacłi długoterminowych.

Część trzecia niniejszej publikacji proponuje scbemai analizy specjal­nych rodzajów pajiieiów wartościowych. Inwestor powinien być świado­my różnic pomiędzy zwykłymi pi-zedsięl^iorstwami a przedsiębiorstwami podlegającymi szczególnym regulacjom prawnym.



3 — Analiza hindamcntalna

Rozdział drugi

Analiza papierów
wartościowych: metoda
oraz podstawowe zagadnienia

Celcin analizy papierów wartościowych jest selekcja i sklasyfikowanie aktywów finansowych pod względem jakości inwestycyjnej i oczekiwa­nej stopy zwrotu. Analityk papierów wartościowych wykorzystuje ocze­kiwania dotyczące stanu gospodarki oraz poszczególnych branż do pro­gnozowania zysków, dywidend i wartości wewnętrznej konkretnych spółek. Szacunki oczekiwanej stopy zwrotu oraz względnego poziomu ryzyka służą jako punkty odniesienia dla określenia atrakcyjności kon­kretnego papieru wartościowego. Taki sposób analizy nazywany jest analizą fundamentalną.

Analiza fundamentalna zajmuje się badaniem danych historycznych dotyczących stanu gospodarki, branż i podmiotów gospodarczych oraz wykorzystaniem ich w celu określenia przyszłego funkcjonowania przedsiębiorstw. Analiza finansowa wykorzysttije nie tylko zależności określające sytuację finansową firmy w danym momencie, ale także, co ważniejsze, trendy rządzące tymi zależnościami na przestrzeni czasu. Skład i płynność środków przedsiębiorstwa, jego struktura kapitało­wa oraz sposób wykorzystania dźwigni finansowej, pozycja względem konkurencji, zyski przedsiębiorstwa, wszystkie te czynniki są badane w celu określenia ich wpływu na funkcjonowanie spółki w przyszłości.


20 ANALI/.A fundamentalna



Ceny akcji odzwierciedlają oczekiwani) przyszłą zyskowność, lyzyko
(odzwierciedlone w kondycji rinansowej, konkurencyjności i wykorzy-
staniu dźwigni), politykę wypłaty dywidend oraz podaż i popyt na dane
aktywa finansowe.

Oficjalne oceny jakości papierów wartościowych

Wykoi-zystywane w wycenie przedsiębiorstw dane finansowe są zbierane
i publikowane pi'zez wyspecjalizowane agencje infoi'niacyjne, zajmujące
się także oceną jakości inwestycyjnej obligacji i niektóiTch akcji zwykłych.

Ocena obligacji

W procesie oceny obligacji główny nacisk kładziony jest na określenie


zdolności przedsiębiorstwa do regulowania zobowiązań wynikających
z emisji zarówno w latach dobrej, jak i złej koniunktuiy Najwyż.sza
ocena oznacza, że płatności wynikające z obligacji zabezpieczone są
przez zyski i przepływy gotówkowe w takim slopniu, że prawdopodo-
bieństwo niewywiązania się przez emitenta ze zobowiązań jesl bliskie
zera. Obligacje są oceniane ze względu na prawdopodobieństwo niedo-
trzymania warunków emisji przez emitenta. Należy podkreślić, iż tego
typu oceny jakościowe biorą pod uwagę tylko jeden aspekt r>'zyka (ly-
zyko f inansowe), a ignoi"ują inne. Skale ocen dwóch największych agencji
zajmujących się przyznawaniem ocen jakościowycłi przedstawione zo-
stały wraz z krótkim objaśnieniem poszczególnych symboli w tabeli 2.1.
W jednym ze starszych opracowań możemy znaleźć konkluzję stwier-
dzającą, iż „w badanym okresie (1900-43) wyniki agencji wystawiają-
cych oceny były bardzo dobre jeśli chodzi o analizę i ocenę prawdopodo-
bieństwa niedotrzymania warunków emisji przez emitenta"'. W okre.sie
tym wypadki niedotrzymania wanmków emisji były częstsze, a związane
z nimi straty - wyższe dla obligacji o niż.szej ocenie (poniżej BBFJ) niż dla
obligacji sklasyfikowanych wyżej. Widać to w poniż.szym zestawieniu:

Kategoria ocen

Ocl.setck emisji, których emitent nic wywiązał się ze zobowiązań (w procentach wartości nominalnej)

I (AAA)

5,9

II (AA)

6.0

III (A)

13,4

IV (liBB)

19,1

V- IX (B13 i niżs/f)

42,4

' w. Hratldock Ilickman, ('(H/wratp lUnitI Onulity mul IiiwsKir E^pcrieiicc, National Bureail of Econoinic Research, Princeton Univer.sitv Prc.ss. Princeton I9.S8.

Analiza papierów wartościowycii

Tabela 2.1 Opis ocen wystawiaiiydi pr/ez wyspecjalizowano agencje.

iVloody's

Standard & Poor

's Opis

Aaa

AAA

Obligacje o najwyż.szej jakości

Aa

AA

Obligacje o wysokiej jakości

A

A

Obligacje o jakości wyższej niż średnia

Baa

BBB

Obligacje o średniej jakości

Ba

BB

Obligacje o jakości wyższej niż spekulacyjna

B

B

Obligacje o jakości spekulacyjnej

Caa

CCC & CC

Obligacje o dużym prawdopodobieństwie niedotrzymania warunków emisji

Ca

C

Obligacje, dla klói;vch nie dotrzymano warunków; istnieje częściowa możliwość uzdrowienia emisji

C

DDD do-D

Obligacje, dla których nie dotrzymano warunków; istnieje niewielka możliwość uzdrowienia emisji

Na podstćiwie tych danych l lickman stwierdził, że w zwią/ku z wyso­kim i^zykiem niedotrzymania warunków emisji związanym z obliga­cjami o ocenie niższej niż BBB, obhgacje takie nie powiimy być naby­wane przez długoterminowych inwestorów indywidualnych, którzy mają ograniczone możliwości dywersylikacji tego typu lyzyka.

Przedstawione dotychczas informacje nie powinny sugerować, że wyspecjalizowane agencje są nieomylne. Nie przewidziały one na przy­kład (obniżając odpowiednią ocenę) kłopotów związanych z obsługą obligacji komunalnych wyemitowanych przez miasto Nowy Jork na początku lat siedemdziesiątych. Poza tym należy zdawać sobie sprawę, że w obrocie znajdują się setki emisji, które uzyskały jakość inwestycyj­ną. Wynika stąd, iż niezbędna jest niezależna analiza, aby wybrać kon­kretne obligacje w danej kategorii ocen, a także wykryć ewentualne zmiany w sytuacji fundamentalnej emitenta, które jeszcze nie zostały odzwierciedlone poprzez zmianę oceny.

Oceny jakości akcji

Podobnie jak ocena jakości obligacji, lakże ocena akcji skoncentrowa­na jest na t7zyku niezrealizowania oczekiwanych przychodów z inwes­tycji w dany papier wartościowy. Im wyższe jest prawdopodobieństwo otrzymania przewidywanego strumienia dywidend oraz wzrostu zysków, a także im silniejsza jest sytuacja finansowa przedsiębiorstwa, tym wyż­sza ocena wyspecjalizowanych agencji. Agencja Standard & Poor's wyjaśnia na przykład, że jej zasady oceny akcji spółek są tak skonstru­owane, aby uwzględnić względną stabilność i wzrost zysków oraz dy­widend w większości ubiegłych lat. Ocena bierze również pod uwagę wielkość spółki oraz „wydarzenia nadzwyczajne, takie jak katastrofy



22 ANALIZA FUNDAMF.NTA/.NA

i Strajki, a także korekty księgowe"^. Standard & Poor's podkreśla, że „ran­king nie jest prognozą przyszłego zachowania i-ynkowcgo spółki, a jedynie oceną dotychczas osiągniętych zysków i wypłaconych dywidend

Publikowane oceny akcji są wykorzystywane i cytowane w znacznie węższym zakresie niż oceny obligacji. Prawdopodobnie powodem tego jest Fakt, iż obligacje nabywane są zwykle jako instrument defensywny, dla którego duże znaczenie ma wartość stopy zwrotu w tei minie do wykupu i względna pewność jej uzyskania, mniejsze natomiast znaczenie ma pi'awdopodobieństwo wzrostu ceny.

Wycena: kamień węgielny analizy fundamentalnej

Wycena akcji opiera się na umiejętności przewidywania przyszłej sytu­acji przedsiębiorstwa oraz stanu rynku, na którym notowane są aktywa finansowe danej firmy. Wycena byłaby prosta w warunkach całkowitej pewności. W rzeczywistości nie jesteśmy pewni co do wielkości przy- •szłych zysków, dywidend i cen akcji, dlatego należy zdawać sobie spra­wę, iż analiza fundamentalna może jedynie zaoferować pewien zakres wartości odpowiadający przyjętym założeniom.

Tego typu analiza umożliwia zmienianie założeń dotyczących podsta­wowych wielkości wykorzystywanych w wycenie - analityk stawia pyta­nie „co będzie, jeżeli?". Ponadto, dla kluczowych założeń można określić prawdopodobieństwa i wyznaczyć wartości szacunkowe odpowiadające lym prawdopodob ieństwom.

Analiza rundamentalna a problem wyboru portfela

Analiza fundamentalna proponuje nabywanie akcji, dla których okre­ślona w procesie wyceny wartość wewnętrzna jest wyższa niż aktualna wartość ąmkowa. Ryzyko uwzględniane jest poprzez odpowiedni do­bór stopy dyskontowej lub czynnika wartości obecnej, wykorzystywa­nych do obliczenia wartości wewnętrznej. Po.stępowanic takie nie za­kłada tworzenia portfela złożonego z jednej akcji, jak to sugerował Markowitz/. Jeśli wszyscy inwestorzy oł^liczyliljy taką samą, wyższą od ceny rynkowej wartość wewnętrzną danego papieru wartościowego, to wynikający z tego popyt szybko spowodowałby wzrost ceny, który trwał- łiy aż do momentu, gdy różnica pomiędzy wartością wewnętrzną a ccną lynkową byłaby większa dla innych papierów wartościowych. Określony walor byłby najbardziej atrakcyjny tylko w określonym momencie. Jako że inwestoi-zy nie lokują środków w jednej cłiwili, mają różne oczekiwa­nia, a także ze względu na to, że ich oczekiwania zmieniają się w czasie, nabywają oni więcej niż tylko jeden papier wartościowy.

Prawdą jest, że fundamentalny sposób wyceny zakłada inną i mniej kompletną koncepcję lyzyka niż ta, która została zawarta w nowoczesnej

' Srock Guide, Standard & Pooi s Corporalion, New York, Novciiiber 1981, s. 7. ' Tamże.

' Harr>' Markowitz. „Portfolio Selcction", Juuniat of Finance 7, no. 1. March 1952, s. 77-78.




Analiza papierów wartościowych ^

teorii portfelowej. Koncentrując się na indywidualnym papierze warlo- ściowym, wycena fundamentalna pomija tak ważną kwestię jak kowa­riancja stóp zwrotu oraz związany z nią wniosek mówiący, że ryzyko pojedynczego papieru wartościowego oraz lyzyko tego samego papieru wartościowego będącego składową portfela to dwie różne wielkości. Redukcja ryzyka poprzez dywersyfikację może być osiągnięta tylko wte­dy, gdy weźmiemy pod uwagę kowariancję. Nowoczesna teoria portfe- lowa dodała nowy i bardzo ważny wymiar do problemu wyboru portfe­la papiei"ów wartościowych. Integracja obu t3'ch sposobów analizy jest bardzo potrzebna, nie została jednak dotychczas rozwinięta w literaturze.

Podstawowa charakterystyka firmy zmienia się w czasie. Zmiany tc dotyczą wytwarzanego zestawu produktów, stosowanej technologii, tworzenia nowych produktów, ukształtowanej s.ruktury kapitałowej oraz łączenia się spółek. Ważnym problemem jest o.szacowanie wpływu tych zmian na przepływy gotówkowe spółki oraz wartość jej akcji. Jest to możliwe dzięki instrumentom i technikom analizy fundamentalnej.

Analiza fundamentalna a teoria rynku kapitałowego

Na efektywnym i7nku kapitałowym ceny akcji zawsze odzwierciedlają wszystkie dostępne publicznie lub prywatnie informacje, które dotyczą papierów wartościowych będących w obrocie. W warunkach takiego r^nku ceny papierów wartościowych zmieniają się w sposób ciągły i bezstronny pod wpływem każdej nowej informacji. Co więcej, na ta­kim I7nku ceny akcji zmieniają się losowo - a więc ich zmiany odzwier­ciedlające ogłaszane w sposób przypadkowy nowe informacje nie mają żadnej charaktei^stycznej struktury.

Prawdą jest, że na całkowicie efektywnym i^'nku żadna technika ani narzędzie analityczne nie pozwalałyby na systematyczne osiąganie wyższej niż przeciętna stopy zwrotu. Mimo to analiza papierów wartościowych warunkuje efekt>Avność lynku. Rynek laki może bowiem zaistnieć tylko w .sytuacji, gdy inwestorzy systematycznie konkuiaiją w celu zdobycia i jak najszybszego wykorzystania nowych informacji. W rzeczywistości inwe­storzy nie są zgodni co do wpływu określonej informacji na prayszłą .sytu­ację oraz cenę akcji spółki. Co więcej, informacje nic są dla uczestników lynku darmowe, a ponadto występują koszty transakcyjne. Istniejące rynki kapitałowe są prawdopodobnie efektywne, lecz przez krótki czas mogą na nich występować sytuacje nierównowagi, powodowane odmienną i zmieniającą się interpretacją rynku przez różnych inwestorów.

Analityk musi zdawać sobie sprawę, iż zaakceptowanie dwóch teorii efektywności rynku kapitałowego i błądzenia przypadkowego cen ak­cji - nie powoduje, iż analiza papierów wartościowych staje się niepo­trzebna. Analiza fundamentalna, w przeciwieństwie do analizy tech­nicznej, nie koncenlnije się na badaniu historycznych poziomów cen akcji. Analityk próbuje przewidzieć informacje, które nie są jeszcze ogól­nie znane. Jest to zgodne z koncepcją względnie efektywnego lynku ka­pitałowego - właściwe wykorzystanie takich informacji pozwala osiągnąć wyższą niż przeciętna stopę zwrotu.


24 ANALIZA FUNDAMENTALNA



Głównym wkładem anałizy papierów wartościowycli w cfcl Elementy analizy papierów wartościowych

w procesie analizy papierów wartościowych rozważane sa zarówno czyn­niki jakościowe, jak i ilościowe. Termin czymiiki jakościowe odnosi się do informacji subiektywnych, opisujących takie zmienne jak jakość zarzą­dzania czy wyniki projektów badawczo-rozwojowycłi, ale także do pro­gnoz danych ilościowych takich jak zyski i dywidendy. Termin czynniki ilościowe odnosi się do historycznych danych liczł^owych dotyczących gospodarki i rynków finansowych lub spółek, np. sprawozdań finanso­wych luli innych źródeł. Dane ilościowe wydają się obiektywne, jednakże należy zauważyć, iż metody ustalania wielkości zamieszczanych w spra­wozdaniach finansowych często zależą od wielu subiektywnycli założeń. Przedstawienie czynników jakościowych w postaci liczbowej nic zmienia faktu, że dane te są subiektywne. Dane, które wykorzystuje analityk w cełu podjęcia decyzji, często li aktowane są jako r ozkład prawdopodobieństwa, a nie jako pojedjaicze szacunki (choć lak są one zwykle przedstawiane). Praca analityl^a polega na określeniu rozkładu prawdopodobieństwa. Fakt, że prognozy czy inne dane są czynnikami jakościowymi i subiektywnymi w swej naturze, nie oznacza, że nie mogą one być użyteczne czy wręcz decydujące dla procesu wyceny - ich natura podkreśla jedynie czynnik niepewności oraz konieczność uwzględniania go w analizie.

Analiza wskaźnikowa: podstawowe narzędzie analizy papierów wartościowych

Głównym narzędziem, od dawna wykorzystywanym przez inwestorów do oceny i interpretacji spi'awozdań finansowych spółek, jest analiza wskaź­nikowa. Celem tego typu analizy jest zredukowanie dużej liczłiy pozycji sprawozdania do relatywnie niewielu zależności charakteryzujących sytuację spółki.

Analiza wielkości bezwzględnych (takich, jakie przedstawione są w sprawozdaniach finansowych przedsiębiorstwa) nic daje precyzyjnego obrazu sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Załóżmy na przykład, że spółka A wykazała w swoich sprawozdaniach zysk przed opodatkowa­niem równy 100 000 dolarów, podczas gdy zysk spółki B ukształtował się na poziomie 1 000 000 dolarów. Założenie, że spółka B jest dziesięć razy bardziej zyskowna od spółki A i dlatego dziesięć raz>' więcej warta, nie będzie właściwe. Przyjmijmy, że według opublikowanych bilansów




AuaHzu papierów warlo.-^ciowych

całkowity zainwestowany kapitał w spófcc A jest równy 200 000 dola­rów, zaś w spółce B - 10 000 000 dolarów. W przypadku spółki A zysk jest równy 50 pioccnl wartości zainwestowanego kapitału, a w przy­padku B- 10 procent zainwestowanego kapitału. Ogólnym celem dzia­łalności gospodarczej jest osiąganie satysfakcjonującej stopy zwrotu z zainwcstowanycj-i lunćuszy przy jcdnoc/.csnym lUrzyinywaiiiii właści­wej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Wskaźnik stopy zwrotu z zain­westowanego kapitału jest testem sprawdzającym, czy opisany powyżej ceł działalności gospodarczej jest lealizowany.

Ałiy zapewnić możliwość właściwej interpretacji, niezbędne jest kon- sli uowanie wskaźników opisującycli istotne zależności. Wybrane wskaź­niki powinny uwzględniać prz(>pro\vadzanej analizy i reprezento­wać łogiczne, wpływające na proces decyzyjny zależności zacliodzące pomiędzy zmiennymi (tak jak to zostało przedstawione w przykładzie dotyczącym wielkości zysku i zainwestowanego kćipitalul Licznik i mia­nownik obliczanego wskaźnika powinny liyć standardowo obliczanymi wielkościami. I^rzykładowo, jako licznik wskaźnika rotacji zapasów należy przyjąć koszt sprzcdanycłi produktów i towarów (a nie sprzedaż netto), ponieważ mianownik (wartość zapa.sów) jest wyceniany według ce)i nabycia, a cełeiTi zastosowania tego wskaźnika jest oszacowanie wydajności fizycznego obrotu zapasami.

Procedury kwalifikacyjne

Ał^y wyselekcjonować określoną liczbę walorów z ogromnego zbioru dostępnych akcji i obligacji, analitycy stosują proceduiy kwalifikacyjne. Proces ł^walifikacji papierów wartościowycli powinien uwzględniać cele i cliarakler\'stykę tolerancji i^zyka danego inwestora. Hrovident Capital Management stosuje na przyłtład zasadę wyboru akcji o niskiej wartości wskaźnika cena/zysk (P/E), opierając się na analizie danych historycznycli, która wykazuje, iż akcje o niskim P/E dają szansę osiągnięcia większego zysku niż akcje o wysoł^iej wartości tego wskaźnika. Jako że teza ta została potwierdzona w większości analizowanych okresów, PCM koncentruje się na zl)iorze 40 j)rocenl przedsiębioistw (z wszystkich notowanych spółek), które cłiarakteiyzują się najniższą wartością wskaźnika P/E.

Wykorzystywanie komputerów znacznie ułatwia stosowanie proce­dur kwalifikacyjnych. Komputer może oczywiście ćinalizować papiciy wartościowe jedynie na podstawie zebranych i wpi owadzonych do syste­mu danych. W Stanach Zjednoczonych dane dotyczące finansów spółek, przygotowane przez Standard & Pooi-'s Investors Management Sciences Inc., dostępne są w postaci bazy danych Compustat.

Kwaliłikacja spółek może być przeprowadzana przy wykorzystaniu któregokolwiek z przedstawionycłi poniżej ki-\'teriów:

A. Kryteria wzrostu

1. Wymaganym kiyterium może być minimalna stopa wzrostu kapitali­zowana rocznie. Może ona być stosowana w odniesieniu do wielkości sprzedaży łub zysku w zadanym okresie.




26 ANALIZA rUNDAMFNTALNA

  1. Wielkość ryzyka może być ograniczona przez określenie minimal­nej wartości odchylenia standardowego sprzedaży lub zysków wzglę­dem wspomnianej wcześniej stopy wzrostu. Stal3ilny, przewidywal­ny wzrost jest zwykle przedkładany nad wzrost burzliwy i maio przewidywalny.

  2. Jednym z kr\teriów może być minimalna stopa wzrostu dj^widendy oraz jej odchylenie standardowe. Inwestoiyy, dla których duże zna­czenie ma wielkość aktualnych przepływów gotówkowych, mogą sto­sować kryterium minimalnej wielkości wskaźnika wypłaty dywidend lub ki-yterium stopy dywidendy.



1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   51


©absta.pl 2019
wyślij wiadomość

    Strona główna