Jarosław sobkowiak, aneta wynimko, tomasz wiazowski warszawa 1997



Pobieranie 8.07 Mb.
Strona7/51
Data06.05.2016
Rozmiar8.07 Mb.
1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   ...   51

Czas trwania wzrostu Im dłuższy jest prognozowany okres występo­wania wyższej niż przeciętna stopy wzrostu szacowanych dywidend i z)'sków, tym większa będzie wartość obecna akcji, obliczona przy po­mocy każdego z omówionych do tej poi^' modeli wyceny. Zawsze istnie­je taka kombinacja stopy wzrostu i okresu jej występowania, która da w efekcie aktualną cenę rynkową. Zostało to dokładnie pokazane w przy­kładzie wyceny akcji IBM opisanym przez Williamsona''. W roku 1968 akcje tej spółki sprzedawane były po cenie około 320 dolarów za jeden walor, zysk na akcję w roku 1967 wyniósł 5,8 dolara, a dywidenda na akcję 2,17 dolara. Zgodnie z wcześniejszą stopą wzrostu Williamson prze­widywał, że wysokość zysku na akcję w roku 1968 wyniesie 7 dolarów. Początkowo prognozował on stopę wzrostu zysków dla kolejnych 10 lat na poziomie 16 proccnt, po cz^'m miała ona ulec obniżeniu do 2 pro­cent. Williamson przewidywał, że wskaźnik wypłaty dywidend wyniesie 40 proccnt, co odpowiadało wielkości tego wskaźnika dla firmy IBM

" ,r. Peter Williani-soii, fiiycsimeiin: New Aualylic Ttchiiiiiiit^, Piaegci, Mew Yuik I97I, s. 1.53-159,

32 Analiza fundamentalna



w okresie oslatnicn 10 lat. Wykorzystując stopę d}'skontową równą 7 procent obliczył on, że wartość wewnętrzna jednej akcji IBM wynosi 172,94 dolara. Zauważając, że stanowi to około połowę aktualnej war­tości rynkowej, Williamson stwierdził: „dziesięcioletni okres występo­wania wysokiej stopy wzrostu dła IBM jesi mało prawdopodobny, dla­tego wydłużyłein moją prognozę wziostu do 20 lat". W takiej sytuacji wartość wewnętrzna wyniosła 432,66 dolara - znacznie powyżej war­tości rynkowej. Jednakże po zastąpieniu stopy dyskontowej równej 7 procent stopą równą 10 procent oraz wydłużeniu okresu występowa­nia I 6-procen((łwej slopy w/.roslu do dwudziestu lat Williamson obliczył, że wartość wewnętrzna równa jest z£lcdwic 20.S,7.? dolara.

Jak łatwo zauważyć, model wzrostu dywidendy jest wrażliwy na zmia­ny parametrów. Przykład przedstawiony powyżej uzmysławia, jak waż­ne jest panowanie nad emocjami dominującymi na lynku oraz ostrożne ocenianie szacowanej wartości wewnętrznej akcji.



Ograniczenia modeli opartych na kapitalizacji dywidend Wszystkie dotychczas opisane modele związane są z założeniami, które ograni­czają dokładno.ść szacowanej wartości wewnętrznej. Ograniczenia te można podsumować w sposób następujący:

      1. Obliczona wartość wewnętrzna nie może być dokładniejsza niż wy­korzystane w procesie wyceny szacowane wartości zysków i dywi­dend. Doświadczenie podpowiada, że slopy wzrostu zysków mogą znacznie zmieniać się w czasie. Zmianom może lakżt ułegać prowa­dzona przez spółkę polityka d>'\vidend. Do problemu prognozowa­nia zysków i dywidend powrócimy jeszcze w dalszych rozdziałach niniejszej książki.

      2. Stosowana stopa dyskontowa (k) zwykle jest stała dla wszystkicli okresów. W rzeczywistości wraz z upłjoyem czasu zmieniają się za­równo slopy zwrotu wymagane przez rynek, jak i klasa ryzyka, do której zaliczany jest dany walor. W obu Lycłi sytuacjach założenie Stałej wartości k jest błędne. Wybrana stopa dyskontowa powinna przedstawiać wielkość stopy zwrotu, jaką może uzyskać inwestor dzięki alternatywnym inwestycjom w instrumenty o porównywal­nym poziomie ryzyka, a więc wymaganą przez inwestora stopę zwrotu.

      3. W modelach zakłada się ałlio tt-v\'ający w nieskończoność wzrost zysków, alł^o wartość koiicową reprezentującą oczekiwaną cenę sprzedaży akcji w oki"cślonym momencie w przyszłości. Zmniejsza­jąca się wartość obecna bardziej odległych w czasie strumieni go­tówki nie umniejsza znaczenia błędów w szacunkach tych strumie­ni (jeśli zaliładany jest wzrost trwający w nieskończoność). Dlatego dla tak długiego okresu najtrudniejszym zadaniem jest ocena do­kładności szacunków. Jeśli zakłada się skończony okres posiadania walorów, to pojawia się pytanie, w jaki sposób określić z gór>' jego długość. Nawet jeśli istniałaby możliwość dokładnego określenia dłu­gości tego okresu, to nadał pozostaje jeszcze problem oszacowania wai tości tynkowej akcji na koniec okresu jej posiadania.


Wycena papierów wartościowych 33

      1. Przeds.awione wcześniej modele zakładają, że v/zro,st finansowany jesl dzięki zatrzymanym zyskom. Założenie :o ignoruje możliwości wykorzystania długu, nowych emisji al^cji i innycti źródeł funduszy, któiymi można finansować wzrost aktywów i zysków.

      2. Często wykorzystuje się założenie stałej wielkości stopy wzrostu. Stopa ta reprezentuje zwykłe średnia kapitalizowaną rocznie slopę wzrostu, jakiej oczekuje się w okresie posiadania walorów. Nie nale­ży zł->>anio polegać na danych histoiycznycłi, zwłaszcza jeśli spółka osiągała w poprzednich latach wysoką stopę wzrostu, którą rzadko udaje się utrzymać w bardzo długim okresie.

      3. Przepl}'wy gotówkowe po opodatkowaniu powinnj' uwzględniać za­łożoną wartość właściwej dła każdego okresu stopy podatkowej da­nego inwestora. Właściwa stopa podatkowa zależy oczywiście od całkowitycłi dochodów inwestora oraz od zastosowanych przez niego odliczeń podatkowych, a nie wyłącznie od przychodu z inwestycji. Naturalnie, szacunki tego typu są zawsze obarczone błędem.

W związku z powyższym, biorąc pod uwagę ograniczenia związane z modelami wyceny, nie możra od nich oczekiwać wysokiej dokładno­ści szacunków wartości wewnętrznej. Mimo to modele te pozwalają okre­ślić zależności występujące pomiędzy kluczowymi czynnikami wpływa­jącymi na wartość ał^cji. Pozwalają one także analizować założenia, l Wskaźniki cen;\/zysk

Wskaźnik cena/'zysk (P/E) jest ilorazem aktualnej ceny rynkowej akcji zwykłych danej spółki oraz przypadającego na jedną akcję tej spółki zysku za okres ostatnich dwunastu miesięcy. Wskaźnił^ ten odzwiercie­dla sumę, jaką musi zapłacić inwestor, aby kupić jednego dolara zysku księgowego spółki.

Wskaźniki cena/zysk zmieniają się codziennie wraz ze zmianami cen al^cji. Nie należy mylić ich ze wskaźnikami wartości wewnętrznej. Wskaź­niki P/F siigoniją poziom, na jakim w danym momencie rynek wycenia daną akcję, nie ol«"eślają jednak, w przeciwieństwie do wartości we­wnętrznej akcji, czy dany walor jesl przeszacowany (w odniesieniu do przyszłych zysków, ryzyka i kosztów utraconych korzyści).

W rzeczywistości, ze względu na różnice w stosowaniu zasad rachun­kowości, wskaźniki P/E mogą wprowadzŁić w błąd. Różnice te powoćują, że zyski spółek nie są porównywalne'''. Należy także podkreślić, że

w następnych częściach ksiiiżki przyjrzymy się bliżej problenom związanym z tcclin.kami księgowymi i problemami zwiazanynii z porównywaniem wysokości zysków różnych spółek.

32 Analiza fundamentalna



wskaźniki P/E mogą być czasowo wywindowane do relatywnie wyso- kicli poziomów. Może sic; tak zdarzyć, gdy aktualne zyski przedsiębior­stwa są niskie, ale rynek oczekuje ich znacznego podwyższenia. Poza tym, wskaźniki te odzwieiciediają jedynie dane historyczne cloiyczące zysków, podczas gdy inwestorzy zainteresowani są zyskami, jakie spółka będzie generowała w przyszło.ści.

WPŁW WSKy\ŹNlKÓW CENA/ZYSK NA WYCENĘ AKCJI

Aby obliczyć wartość wewnętrzną akcji, niektórzy analitycy zamiast metod wykorzystujących rachunek pieniądza w czasie próbują stoso­wać zmodyfikowany wskaźnik l'/E jako mnożnik przyszłych zysków'\ W takim podejściu zyski reprezentowane są przez szacowaną średnią wartość przyszłego zysku przypadającego na jedną akcję, która nazy­wana jest często „znormalizowaną wartością zysku na akcję". Znorma­lizowany zysk przypadający na jedną akcję {e„ ) został zdefiniowany jako „poziom zysku netto, który wystąpiłby obecnie, jeśli w gospodai cc prze­ważałyby warunki normalne, charakteiystyczne dla połowy cyklu go­spodarczego""*. W związku z tym obliczenia mające na celu określenie znormalizowanego zysku na akcję polegają na przeanalizowaniu za­chowania spółki w poprzednim cyklu gospodarczym oraz ocenie aktu­alnych i oczekiwanycli warunków i"ynkow}'ch oraz kosztów. W efekcie, podobnie jak podejście wykorzystujące koncepcję wartości obecnej, ten sposób analizy sprowadza się cło próby prognozy zysków.

Mnożnik jest obliczany przy wykorzystaniu danych dotyczą-

cych przede wszystkim n-zyka oraz oczel\iwanej stopy wzrostu zysków spółki. Często przyjmuje się założenie, że średnia praemysłowa Dow Jones stanowi przekrój spółek charakteryzujący się średnim ryzykiem i średnimi możliwościami wzrostu. Analizowanej spółce przysługuje mnożnik wyższy niż średni mnożnik dla indeksu, jeśli ma ona wyższe niż przeciętne możliwości wzrostu i jeśli nie są one jednocześnie związane ze znacznie podwyższonym poziomem ryzyka.

Wartość wewnętrzną szacuje się przy pomocy następującego wzoru:



K=e,XP/e„)

Analitycy preferujący tę metodę uważają, że ograniczenia związane ze sporządzaniem prognoz zysków i dyv.'idend stosowanych w metodach wykorzystujących wartość obecną powodują bezużyteczność tych me­tod w praktyce. Należy jednak pamiętać, że metoda wykorzystująca mnożnik P/E jest jedynie metodą uproszczoną, w której wpływ stopy wzrostu, ryzyl^a oraz polityki dywidend z założenia zawiera się w jed­nym parametrze, a mianowicie Pje,,. Główną korzyścią wynikającą z zastosowania wyceny jesl uporządkowany sposób oceny wpływu



" R A. Bing, .Survev of Practitioners' Stock Evaluation Mclhods", Financial Anahsis Journal. 26, no. 2, May-June 1971, s. .S5-60.

" V(ilkiTl S. Wliitbock i Manown Kisor. Jr. „A New Tool iii Invc.<;tment Dccision MakiiiH ", Financial Aiialysls Joiinml, 19. no. 3, May-June 196.'?, s S7.




Wycena papierów wartościowych 33

wymienionych powyżej czynników podstawowych na wartość spółki, nic zaś otrzymana konkretna wartość szacunkowa. W związku z tym autor niniejszego podręcznika uważa, że należy stosować podejście wykoizystującc koncepcję wartości obecnej.

Statystyczne sposoby szacowania wartości wewnętrznej

Przedstawioną wcześniej formułę wyceny opartą na założeniu stałego wzrostu dywidend można łatwo przekształcić do postaci wj'korzystującej wskaźnik P!E, dzieląc obie strony równania przez wielkość zysków:

Stąd:

D!E P/E^f^ k-g

Różnice wskaźników P/E dla różnych spółek można zatem wytłuma­czyć różną polityką wypłaty dywidend {D/E), różnymi stopami wzrostu ig) lub różnymi uwzględniającymi ryzyko wymaganymi przez rynek sto­pami zwrotu ik). Wielu autorów próbowało wykorzystywać techniki statystyczne, zwłaszcza regresję wieloraką, w celu oszacowania wła­ściwej zależności pomiędzy wartością wskaźnika P/E a wartościami powyższych zmiennycłi

Przykładowo, Whitbeck i Kisor otrzymali od wybranych analityków papierów wartościowych szacunki wskaźników wypłaty dwidend, stóp wzrostu zysków oraz zróżnicowania (odchylenia standardowego) tych stóp wzrostu (jako odpowiednika ryzyka) dła 135 spółek. Następnie wykorzystali regresję wieloraką w celu zdefiniowania średnich zależno­ści pomiędzy każdą z wymienionych zmiennych i wskaźnikami P/E dła dnia 8 czei-\vca 1962 roku. Wykazali oni, że każda z trzech analizowa­nych zmiennych miała oczekiwany znak oraz istotny wpływ na wielkość wskaźnika. Wynikiem badania było poniższe równanie:

Teorels'czna wartość

" . . „,^ = 8,2-1-1,5 (stopa wzrostu) wskaźnika PfE

+ 6,7 (wskaźnik wypłaty dywidend) -0,2 (odchylenie standardowe)

Użyteczność prezentowanego modelu przetestowano obliczając teore­tyczne wartości wskaźnika P/E dla poszczególnych spółek na podsta­wie prognozowanych wartości wskaźnika wypłaty dywidend, zmienno­ści zysków oraz stopy wzrostu, a następnie klasyfikując akcje do gnipy walorów przewartościowanych bądź niedowartościowanych ze względu

" Pi-/.ykładowo zobacz Yolkeit S. Wliitbeck i Maiiowii Ki.sor Jr,, wyd. cyt., s. SS-62 lub Burlon G. Malkiel. John G Cragg, ,.Expeclalions and llic Slructurc oT Sharc 1'rice.s", American Ecoiwiiiic l 60, no 4, Septcmber 1970 s. 601-617.

56 ANALIZA FUNDAMENTALNA



m stosunek ich aktualnego wskaźnika do leorct)'C7.nego P/£. Okazało się, że grupa spółek niedoszacowanycłi w ciągu naslępn5'cłi kolejnych czterech kwartałów osiągnęła slopę zwrotu wyższą niż S&P 500, zaś grupa walorów przeszacowanych osiągnęła stopę zwrotu niższą niż wspomniany indeks. Wyniki te były bardzo zachęcające.

Niestety badania Whitbecka i Kisora oraz inne podobne modele opar­te na analizie regresji cechują się niestabilnością obliczonych współczyn­ników regresji, które zmieniają się wraz z upływem czasu; są one ponad­to wrażliwe na skład badanej próby. Z tych powodów modele takie nie są szeroko stosowane przez praktyków. Pomysł używania tego typu modeli jest nadal bardzo interesujący, lecz nic stworzono dotychczas modelu, który mógłby być wykorzystany w praktyce. W chwili obecnej możemy tylko wyrazić swoje popairie dla badań prowadzonych w tym kierunku.

Podsumowanie

Celem procesu wyceny akcji jest wykipcie zależności pomiędzy zmien­nymi wpłacającymi na ceny aktywów linansowycli oraz stworzenie sys­tematycznego sposobu analizy tych zmiennych w odniesieniu do aktual­nej ceny rynkowej przy tworzeniu portfela papierów wartościowych. Pod­stawą wszystkich modeli wyceny wykorzystujących koncepcję wartości obecnej jest zasada mówiąca, że wartością danego papieru wartościo­wego jest suma wartości obecnych wszystkich przysztj'ch przepływów gotówkowych genetx)wanych przez len walor.

Niektórzy praktycy w celu oszacowania wartości wewnętrznej wolą wykorzystywać mnożnik wskaźnika PIE oraz prognozowaną wielkość przyszłych zysków. Należy zauważyć, że podejście to jest jedynie meto­dą uproszczoną, w której wpływ stopy wzrostu, ryzyka oraz polityki dywidend zawiera się w pojedynczej wartości mnożnika.

Trzeba pamiętać, że w warunkach niepewności nie można otrzymać dokładnej wartości wewnętrznej waloru. Modele wyceny dostarczają systematycznego sposobu oceny zależności pomiędzy czynnikami go­spodarczymi dotyczącymi samej spółki a cenami aktywów finansowych. Ważniejsze jest przy tym zrozumienie tych zależności, a nie wykorzy­stanie konkretnej szacunkowej wartości uzyskanej w procesie wyceny. Skoncentrujemy się obecnie na zdobywaniu informacji niezbędnych dla właściwego wykorzystania modeli wyceny, aby w następnych częściach niniejszej książki pi-zeanalizować te podstawowe zależności.






Dodatek do rozdziału trzeciego

Tabela 3.A Wartość obecna jednego dolara otrzytiiywaiiego na koniec roku. Liczba

lat 1% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 15% 16% 18%



  1. 0,990 0,980 0,962 0,943 0,926 0,909 0,893 0,877 0,870 0,862 0,847

  2. 0,980 0.961 0.92S 0,890 0,857 0,826 0,797 0,769 0.756 0,743 0,718

  3. 0,971 0,942 0,889 0,840 0,794 0,751 0,712 0,675 0,658 0,641 0,609

  4. 0,961 0,924 0,855 0,792 0,735 0.683 0,636 0,592 0,572 0,552 0,516

  5. 0,951 0,906 0.822 0,747 0,681 0,621 0,567 0,519 0,497 0,476 0,437

  6. 0,942 0,888 0,790 0,705 0,630 0,564 0,507 0,456 0,432 0,410 0.370

  7. 0,933 0,871 0.760 0,665 0,583 0,513 0,452 0,400 0,376 0,354 0,314

  8. 0,923 0,853 0,731 0,627 0,540 0,467 0,404 0,351 0,327 0,305 0,266

  9. 0,914 0,837 0,703 0,592 0,500 0,424 0,361 0,308 0,284 0,263 0.225

  10. 0,905 0,820 0,676 0,558 0,463 0,386 0,322 0,270 0,247 0,227 0.191

  11. 0,896 0,804 0,650 0,527 0,429 0,350 0,287 0,237 0,215 0,195 0,162

  12. 0,887 0,788 0,625 0,497 0,397 0,319 0,257 0,208 0,187 0,168 0,137

  13. 0,879 0,773 0,601 0,469 0,368 0,290 0,229 0,182 0,163 0,145 0,116

  14. 0,870 0,758 0,577 0,442 0,340 0,263 0,205 0,160 0,141 0,125 0.099

  15. 0,861 0,743 0,555 0,417 0,315 0,239 0,183 0,140 0,123 0,108 0,084

  16. 0,853 0,728 0,534 0,394 0,292 0,218 0,163 0,123 0,107 0,093 0,071

  17. 0,844 0,714 0,513 0,371 0,270 0,198 0,146 0,108 0,093 0,080 0,060

  18. 0,836 0,700 0,494 0,350 0,250 0,180 0,130 0,095 0,081 0,069 0,051

  19. 0,828 0,686 0,475 0,331 0,232 0,164 0,116 0,083 0,070 0,060 0,043

  20. 0,820 0,673 0,456 0,312 0,215 0,149 0,104 0,073 0,061 0,051 0,037

  21. 0,811 0,660 0,439 0,294 0,199 0,135 0,093 0,064 0,053 0,044 0.031

  22. 0,803 0,647 0,422 0,278 0,184 0,123 0,083 0,056 0,046 0,038 0,026

  23. 0,795 0,634 0,406 0,262 0,170 0,112 0,074 0,049 0,040 0,033 0,022

  24. 0,788 0,622 0,390 0,247 0,158 0,102 0,066 0,043 0,035 0,028 0,019

  25. 0,780 0,610 0,375 0,233 0,146 0,092 0,059 0,038 0,030 0,024 0,016

  26. 0.772 0,598 0,361 0,220 0,135 0,084 0,053 0,033 0,026 0,021 0,014

  27. 0,764 0,586 0,347 0,207 0,125 0,076 0,047 0,029 0,023 0,018 0,011

  28. 0.757 0.574 0.333 0,196 0,116 0,069 0,042 0,026 0,020 0,016 0,010

  29. 0,749 0,563 0,321 0,185 0,107 0,063 0,037 0,022 0,017 0,014 0,008

  30. 0,742 0,552 0,308 0.174 0,099 0.057 0,033 0,020 0,015 0,012 0,007

40 0,672 0,453 0,208 0,097 0,046 0,022 0,011 0,005 0,004 0,003 0,001

50 0,608 0.372 0,141 0,054 0,021 0.009 0,003 0,001 0,001 0,001

Ciijg dals/.y labeli .3..A na slronic 58


64 Analiza Funda mentalna

Tabela 3.A c.d. Liczba

lat 20% 22% 24% 25% 26% 28% 30% 35% 40% 45% 50%



    1. 0.833 0,820 0,806 0,800 0,794 0,781 0,769 0,741 0,714 0,690 0,607

    2. 0,694 0,672 0.650 0,640 0,630 0,610 0,592 0,549 0,510 0,476 0,444

    3. 0.579 0.551 0.524 0.512 0.500 0,477 0,455 0,406 0,364 0,328 0,290

    4. 0,482 0,451 0,423 0,410 0,397 0,373 0,350 0,301 0,260 0,226 0,198

    5. 0,402 0,370 0,341 0,328 0,315 0,291 0,269 0,223 0,186 0,156 0,132

    6. 0,335 0.303 0.275 0.262 0.250 0,227 0,207 0,165 0,133 0,108 0,088

    7. 0,279 0,249 0,222 0,210 0,198 0,178 0,159 0,122 0,095 0.074 0,059

    8. 0,233 0,204 0.179 0,168 0,157 0,139 0,123 0,091 0,068 0.051 0.039

    9. 0,194 0.167 0,144 0,134 0,125 0,108 0,094 0,067 0,048 0,035 0,026

    10. 0,162 0,137 0,116 0,107 0,099 0,085 0.073 0.050 0.035 0.024 0.017

    11. 0,135 0,112 0,094 0,086 0,079 0,066 0,056 0,037 0,025 0,017 0,012

    12. 0,112 0,092 0,076 0,069 0,062 0,052 0,043 0,027 0,018 0,012 0,008

    13. 0,093 0,075 0,061 0,055 0,050 0,040 0,033 0,020 0,013 0,008 0,005

    14. 0,078 0,062 0,049 0,044 0,039 0,032 0,025 0,015 0,009 0,006 0,003

    15. 0,065 0,051 0,040 0,035 0,031 0,025 0,020 0,011 0,006 0,004 0,002

    16. 0,054 0,042 0,032 0,028 0,025 0,019 0,015 0,008 0,005 0,003 0,002

    17. 0,045 0,034 0,026 0,023 0,020 0,015 0,012 0,006 0,003 0,002 0,001

    18. 0,038 0,028 0,021 0,018 0,016 0,012 0,009 0,005 0,002 0,001 0,001

    19. 0,031 0,023 0,017 0,014 0,012 0,009 0,007 0,003 0,002 0,001

    20. 0,026 0,019 0,014 0,012 0,010 0,007 0,005 0,002 0,001 0,001

    21. 0,022 0,015 0,011 0,009 0,008 0,006 0,004 0,002 0,001

    22. 0,018 0,013 0,009 0,007 0,006 0,004 0.003 0.001 0,001

    23. 0,015 0,010 0,007 0,006 0,005 0,003 0,002 0,001

    24. 0,013 0,008 0,006 0,005 0,004 0,003 0,002 0,001

    25. 0,010 0.007 0,005 0,004 0,003 0,002 0,001 0,001

    26. 0,009 0,006 0,004 0,003 0,002 0,002 0,001

    27. 0,007 0,005 0,003 0,002 0,002 0.001 0.001

    28. 0,006 0,004 0,002 0,002 0,002 0,001 0.001

    29. 0.005 0,003 0,002 0,002 0,001 0,001 0,001

    30. 0,004 0,003 0,002 0,001 0,001 0,001

40 0,001


Wycena papierów wartościowych W

Tabela .?.£? Wartość obecna jednego dolara otr/ymywaiiego na koniec roku przez N lat.

Liczba
la(

(N) 1% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 15% 16% 18%

      1. 0,990 0,980 0,962 0,943 0,926 0.909 0.893 0,877 0,870 0,862 0,847

      2. 1,970 1.942 1,866 1,833 1,783 1,736 1.690 1,647 1,626 1,605 1,566

      3. 2,941 2,884 2,775 2,673 2,577 2,487 2.402 2,322 2,283 2,246 2,174

      4. 3,902 3,808 3,630 3,465 3,312 3,170 3.037 2.914 2,855 2,798 2,690

      5. 4,853 4,713 4,452 4,212 3,993 3,791 3.605 3,433 3,352 3,274 3,127

      6. 5,795 5,601 5,242 4,917 4,623 4,355 4,111 3,889 3,784 3,685 3,498

      7. 6,728 6,472 6,002 5,582 5,206 4,868 4.564 4.288 4,160 4,039 3,812

      8. 7,652 7,325 6,733 6,210 5,747 5,335 4,968 4,639 4,487 4,344 4,078

      9. 8,566 8,162 7,435 6,802 6,247 5,759 5.328 4,946 4,772 4,607 4,303

      10. 9,471 8,983 8,111 7,360 6,710 6,145 5.650 5,216 5,019 4,833 4,494

      11. 10,368 9,787 8,760 7,887 7,139 6,495 5,988 5,453 5,234 5,029 4,656

      12. 11,255 10,575 9,385 8,384 7,536 6,814 6,194 5,660 5,421 5,197 4.793

      13. 12,134 11,343 9,986 8,853 7,904 7,103 6,424 5,842 5,583 5,342 4,910

      14. 13,004 12,106 10,563 9,295 8,244 7,367 6,628 6,002 5,724 5.468 5,008

      15. 13,865 12,849 11,118 9,712 8,559 7,606 6.811 6,142 5,847 5,575 5,092

      16. 14,718 13,578 11,652 10,106 8,851 7,824 6,974 6,265 5,954 5,669 5,162

      17. 15,562 14,292 12,166 10,477 9,122 8,022 7.120 6,373 6,047 5,749 5,222

      18. 16,398 14,992 12,659 10,828 9,372 8,201 7.250 6,467 6,128 5,818 5,273

      19. 17,226 15,678 13,134 11,158 9,604 8,365 7,366 6,550 6,198 5,877 5,316

      20. 18,046 16,35113,590 11,470 9,818 8,514 7,469 6,623 6,259 5,929 5,353

      21. 18,857 17,01114,029 11,764 10,017 8,649 7.562 5,687 6,312 5,973 5,384

      22. 19,660 17,658 14,45112,042 10,201 8,772 7,645 6,743 6,359 6,011 5,410

      23. 20,456 18,292 14,857 12,303 10,371 8,883 7.718 6,792 6,399 6,044 5,432

      24. 21,243 18,914 15,247 12,550 10,529 8,985 7,784 6.835 6,434 6,073 5,451

      25. 22,023 19,523 15,622 12,783 10.675 9,077 7,843 6,873 6,464 6,097 5,467

      26. 22,79520,121 15,983 13,003 10,810 9,161 7,896 6,906 6,491 6,118 5,480

      27. 23,50020,707 16,330 13,21110,935 9,237 7,943 6,935 6,514 6,136 5,492

      28. 24,31621.28116,663 13,406 11,051 9,307 7,984 6,961 6,534 6,152 5,502

      29. 25,06621,844 16,984 13.59111,158 9,370 8.022 6.983 6,551 6,166 5,510

      30. 25.808 22.396 17,292 13,765 11,258 9,427 8,055 7,003 6,566 6,177 5,517

40 32,83527,355 19,793 15,040 11,925 9,779 8,244 7,105 6,642 6,234 5,548

50 39,19631,42421,482 15,762 12,234 9,915 8,309 7,113 6,661 6,246 5,554

Ci;!g dalszy tabeli 3.B na stronie 60


I 14 analiza fundamentalna

Tabela 3.H c.cl.

Liczba lal



(N) 20% 22% 24% 25% 26% 28% 30% 35% 40% 45% 50%

        1. 0,833 0,820 0,806 0,800 0,794 0,781 0,769 0,741 0,714 0,690 0,667

        2. 1,528 1,492 1.457 1,440 1,424 1,392 1,361 1,289 1,224 1,165 1,111

        3. 2,106 2,042 1,981 1,952 1,923 1,868 1,816 1,696 1,589 1,493 1,407

        4. 2,589 2,494 2,404 2.362 2,320 2,241 2,166 1,997 1,849 1,720 1,605

        5. 2.991 2,864 2,745 2,689 2,635 2,532 2,536 2,220 2,035 1,876 1,737

        6. 3,326 3,167 3,020 2,951 2,885 2.759 2,643 2,385 2,168 1.983 1,824

        7. 3,605 3,416 3,242 3,161 3,083 2.937 2.802 2,508 2,263 2.057 1,883

        8. 3,837 3,619 3,421 3,329 3,241 3,076 2,925 2,598 2,331 2,108 1,922

        9. 4,031 3,786 3,566 3,463 3,366 3,184 3,019 2,665 2,379 2,144 1,948

        10. 4.192 3,923 3,682 3,571 3,465 3,269 3,092 2,715 2,414 2,168 1,965

        11. 4.327 4,035 3,776 3,656 3,544 3,335 3,147 2,752 2,438 2,185 1,977

        12. 4,439 4,127 3,851 3,725 3,606 3,387 3,190 2,779 2,456 2,196 1,985

        13. 4,533 4,203 3,912 3,780 3,656 3,427 3.223 2,799 2,468 2,204 1,990

        14. 4,611 4,265 3,962 3,824 3,695 3,459 3,249 2,814 2,477 2,210 1,993

        15. 4,675 4,315 4,001 3,859 3,726 3,483 3,268 2,825 2,484 2,218 1,995

        16. 4,730 4,357 4,033 3,887 3,751 3,503 3,283 2,834 2,489 2,216 1,997

        17. 4,775 4,391 4,059 3.910 3,771 3,518 3,295 2,840 2,492 2,218 1,998

        18. 4,812 4,419 4,080 3,928 3,786 3,529 3,304 2,844 2,496 2,219 1,999

        19. 4,844 4,442 4,097 3,942 3,799 3,539 3,311 2,848 2,496 2,220 1,999

        20. 4,870 4,460 4,110 3,954 3,806 3,546 3,316 2,850 2,497 2,221 1,999

        21. 4,891 4,476 4,121 3,963 3,816 3,551 3,320 2,852 2,498 2,221 2,000

        22. 4,909 4,488 4,130 3,970 3,822 3,556 3,323 2,853 2,498 2,222 2,000

        23. 4,925 4,499 4,137 3,976 3.827 3,559 3,325 2,854 2,499 2,222 2,000

        24. 4,937 4,507 4,143 3,981 3,831 3,562 3,327 2,855 2,499 2,222 2,000

        25. 4,948 4,514 4,147 3,985 3,834 3,564 3,329 2,856 2,499 2,222 2,000

        26. 4.956 4.520 4.151 3,988 3,837 3,566 3,330 2,856 2,500 2,222 2,000

        27. 4,964 4,524 4,154 3,990 3,839 3,567 3,331 2,856 2,500 2,222 2,000

        28. 4,970 4,528 4,157 3,992 3,840 3,568 3,331 2,857 2,500 2,222 2,000

        29. 4,975 4,531 4,159 3,994 3,841 3,569 3,332 2,857 2,500 2,222 2,000

        30. 4,979 4,534 4,160 3,995 3,842 3,569 3,332 2,857 2,500 2,222 2,000

40 4,997 4,544 4,166 3,999 3,846 3,571 3,333 2,857 2,500 2,222 2,000

50 4,999 4,545 4,167 4,000 3,846 3,571 3,333 2,857 2,500 2,222 2,000


Część druga

Analiza fundamentalna

Rozdział czwarty

Analiza makroekonomiczna


i analiza zagregowanych
cen akcji

Wst(f'pnym etapem analizy fundamentalnej jest określenie stanu otocze­nia gospodarczego i jego wpływu na podejmowane decyzje inwestycyj­ne. Centralne znaczenie w analizie fundamentalnej akcji ma pojęcie wzrostu, gdyż wzrost zysków i przepływów gotówkowych uważany jest za podstawowy warunek wzrostu dywidend oraz cen akcji.

Stopa dywidendy dla akcji zwykłycłi jest w wielu przypadkach znacz­nie niższa niż bieżąca stopa zwrotu, którą można uzyskać dzięki inwesty­cji w długoterminowe in.stn.nnenty dłużne, jakimi są ot^ligacje. W związ­ku z tym akcje mogą stanowić opłacalną alternatywę inwestycyjną tylko wtedy, gdy oczekiwany wzrost ich cen będzie większy niż różnica pomię­dzy stopą dywidendy a bieżącą stopą zwrotu z obligacji. Dlatego też duże znaczenie mają formułowane przez analityków oceny długoterminowego wzrostu gospodarczego oraz jego głównych składników, a także opinie dotyczące cykiiczności procesów gospodarczych.

Analiza makroekonomiczna oraz demograficzna dostarcza danych wy­korzystywanych w analizie branżowej i analizie przedsiębiorstw. Anali­za makroekonomiczna pozwala prognozować poziomy stóp procento­wych oraz długoterminowe trendy zmian wskaźników P/E. Analitycy próbują określić sektory gospodarki, które ofeniją wyższe niż przeciętne

62 analiza Fundamentalna



możliwości osiągnięcia zysku, a następnie odnieść te informacjc do kon­kretnych spółek. Przykładowo, dane demograficzne z lat pięćdziesią­tych sugerowały zmiany w dynamice i składzie wiekowym populacji Stanów Zjednoczonych. Oczekiwany był znaczny wzrost procentowy najmtociszych i najstarszych grup wiekowych społeczeństwa, podczas gdy grupa ludzi w średnim wieku miała pozostać na tym samym pozio­mie łub nawet nieco się zmniejszyć. Profesor Grodinski opierając się na tych prognozach rekomendował nabywanie akcji firmy Levi Strauss (która produkowała ubrania preferowane przez młodszych członków społeczeństwa), a sprzedawanie akcji spółki Botony (której artykuły skierowane ł:)yły głównie do biznesmenów w średnim wieku), co jak się okazało, przyniosło w późniejszym czasie wymierne efekty. Ze względu na spodziewany wzrost liczebności najstarszych grup wiekowych w co­raz większym stopniu wspieranych finansowo przez budżet federalny radził on także kupiować akcje spółek związanych z opieką zdrowotną. W roku 1995 notowania akcji tycłi spółek (na przykład przedsiębiorstw farmaceutycznych) silnie wzrosły w związku z obawami, iż nic będzie możliwe kontynuowanie dotychczasowej resti^kcyjncj polityki cenowej oraz rządowej kontroli w tej branży. Raz jeszcze okazało się, że akcje spółek farmaceutycznych kupione tanio, przy niskich wskaźnikach P/E, stanowią zyskowną inwestycję.

Jest wprawdzie mało prawdopodobne, że przyszłość będzie lustrza­nym odzwierciedleniem przeszłości, ale dokładna analiza danych hi­storycznych umożliwia zrozumienie zależności zachodzącj'ch pomię­dzy ważnymi zmiennymi, a także sformułowanie podstaw przyszłych prognoz. Dlatego też na początku tego rozdziału przyjrzymy się danym długookresowym i postaramy się rozwiać złudzenia inwestorów, którzy swoje opinie budują na niezbyt długich doświadczeniach.

Analiza makroekonomiczna

Efektywność inwestycji jest ściśle związana z aktywnością gospodarczą społeczeństwa. Ceny akcji zachowują się lepiej w okresach rozkwitu gospodarczego. Nie wszystkie branże i nie wszystkie spółki prosperują tak samo, dlatego też o.stateczny wybór należy do inwestora, któi-y musi oszacować wpływ zmiennych warunków otoczenia gospodarczego na konkretne przedsiębiorstwa.



Podstawowe czynniki determinujące poziom aktywności gospodarczej

Najbardziej ogólną miarą aktywności gospodarczej jest Produkt Krajo­wy Brutto (PKB), któr>' określa łączną wartość dóbr i usług wytworzo­nych w gospodarce danego kraju. Jako że lynek jest podstawowym kry­terium określającym wartość, PKB może być rozpatrywany jako indeks całkowitej sprzedaży danego kraju.

Zmiany poziomu PKB można badać analizując cztery podstawowe zmienne leżące u podstaw aktywności gospodarczej:


Analiza niakroekononńczna... 69


  1. przewidywany wzrost wielkości zatrudnienia w gospodarce;

  2. Irend zmian średniej liczby godzin przepracowanych w tygodniu;

  3. trend zmian piodukcji przypadającej na roboczogodzinę, czyli wskaźnik wydajności siły roboczej;

  4. zmiany poziomu cen,

Piei'wsze trzy z wymienionych wyżej wielkości wpływają na przewi­dywane zmiany realnego Produktu Krajowego Brutto, podczas gdy czwarta - poziom cen - odnosi się do analizy nominalnego PKB.

Przedstawione wartości są zwykle podstawowymi zmiennymi w mo­delach służących do prognozowania wartości Produktu Krajowego Brut­to. Zostały one wykorzystane przez Lacy Hunt w CM&M Economic Com- mentar}'. W opracowaniu tym znajduje się prognoza, według której sto­pa wzrostu PKB w drugim, wiosennym kwartale 1987 roku ma wynieść 2,5 procent w skali i-ocznej. Przewidywania te są potwierdzone przez dwa główne czynniki: „po pierwsze, zagregowany indeks liczby prze­pracowanych godzin wzrósł o 2,2 procent w skali roku. Ażeby osiągnię­ta została prognozowana wielkość PKB, potrzebny jest wzrost wydaj­ności o zaledwie 0,3 proreni w skali roku. W świetle dotycliczasowych doświadczeń będzie to łatwe do osiągnięcia. W pierwszym kwartale wydajność produkcji wzrosła o 0,4 procent w skali roku, zaś średni wzrost tego wskaźnika dla lat 1985 i 1986 wynosił 0,6 procent rocznic. Po drugie, znane już dane dotyczące produkcji przemysłowej z kwiet­nia i maja świadczą w sposób oczywisty o tym, że w drugim kwartale osiągnięta została stopa wzrostu równa 2,2 procent, podczas gdy w pierwszym stopa ta była wyższa i wyniosła 3,2 procent"'.

Inwestorzy mogą wykorzystywać powszechnie znane modele progno­zujące wielkość PKB, analizując zakładane wielkości podstawowych zmiennych w sposób podobny do przedstawionego powyżej.




1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   ...   51


©absta.pl 2019
wyślij wiadomość

    Strona główna