Jarosław sobkowiak, aneta wynimko, tomasz wiazowski warszawa 1997



Pobieranie 8.07 Mb.
Strona9/51
Data06.05.2016
Rozmiar8.07 Mb.
1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   ...   51
(P/E)

Wskaźniki P/E (a także cena/dywidenda) rozpoczęty wzrost po roku 1955 osiągając w}'soki poziom P/E = 20,33 w 1961 roku, co świadczyło o tym, że rynek wierzy w przyszły rozwój spółek i przewiduje, że inwestycje w akcje będą obarczone stosunkowo niskim ryzykiem (patrz tabela 4.6). Następnie w latach 1962-1972 wskaźniki te zmieniały się w zakresie war- to.ści od 17 do 18, po czym w)'stąpił gwałtowny, trwający do końca lal siedcmdziesiąt3'ch spadek, któi7 sprowadził je do poziomów z lal 1947- 1951. Wartość wskaźników P/E zaczęła rosnąć dopiero w 1983 roku. Kolejna silna aprecjacja przypadła na lata dziewięćdziesiąte i trwała do roku 1994. Względnie wysokie wartości wskaźników P/E w roku 1995 skłaniają do ostrożności przy doborze akcji.



Jak zauważyliśmy w rozdziale trzecim, wskaźniki P/E zmieniają się co­dziennie wraz ze zmianami cen akcji i nie powinny być mylnie uważane za ostateczne mierniki wartości wewnętrznej. Mogą one także, ze względu na różnice w stosowanych zasadach rachunkowości, wypaczać względny ob­raz firmy na tle innych przedsiębiorstw. W każdym razie pokazują one renomę, jaką cieszy się dana spółka wśród inwestorów. Mogą być także pomocne w określaniu momentów, w któr>'ch spekulacja lub przesadne oceny złych wiadomości wpływają na aktualne poziomy cenowe. Stanow­czo zalecamy, aby inwestorzy obserwowali histoiyczne średnie poziomy wskaźnika P/E zarówno dla całego tynku, jak i poszczególnych spółek. Podczas cykli gospodarczych powodowanych przez czynniki inwestycyjne (w przeciwieństwie do cykli wywołanych przez zmasowany popyt) mogą one być nieco wyż.szc od histoiycznych szczytów, odzwierciedlając w ten sposób większe niż zwykle możliwości długoterminowego wzrostu.


Analiza niakroekononńczna... 73

Tabela 4.6 Średnie wartości wskaźników P/£ i cena/dywidenda (P/D) dla indeksu Standard & Poor's 500.

Rok

Wskaźnik P/D (%)

Wskaźnik P/E

1955

24,51

12,58

1956

24,45

13,25

1957

22,99

12,67

1968

25,19

16,05

1959

30,96

17,30

1960

28,82

16,95

1961

33,56

20,33

1962

29,67

17,18

1963

31,55

18,18

1964

33,22

18,80

1965

33,33

17,89

1966

29,41

15,08

1967

31,25

17,45

1968

32,57

17,64

1969

30,86

16,45

1970

26,11

18,35

1971

31,85

18,48

1972

35,21

18,18

1973

32,68

14,04

1974

22,37

8,63

1975

23,20

10,93

1976

26,53

11,24

1977

21,65

9,27

1978

18,94

8,31

1979

18,28

7,43

1980

19,01

7,90

1981

19,23

8,36

1982

17,21

8,62

1983

22,73

12,45

1984

21,55

9,98

1985

23,53

12,32

1986

28,65

16,42

1987

32,47

18,25

1988

27,47

12,48

1989

28,99

13,50

1990

27,70

15,46

1991

30,86

20,88

1992

33,44

23,70

1993

35,97

22,42

1994

35,46

16,92*

■ Tr/.eci kwarta! 1994

74 ANALIZA FUNDA\4ENTALNA

Anali/a i ubliczanic zagregowanych wartości wskaźnika cena/zysk

Omawiając w rozdziale trzecim zagadnienie wyceny stwierdziliśmy, iż wartością aktywu finansowego jest kapitalizowana wartość zysków, któ­re składają się na przeptjrwy gotówkowe podlegające dyskontowaniu. Moż­na by stwierdzić, że inwestorzy określają tę wartość mnożąc stopę kapi­talizacji (wskaźnik P/E) przez wielkość zysków. Twierdzenie takie powo­duje jednak automatycznie postawienie pytania: dlaczego wskaźniki P/E podlegają lak znacznym wahaniom rocznym (patrz tabela 4.6)?

W rozdziale trzecim wykazaliśmy, że model opaily na wartości obecnej dywidend można przekształcić w model wykorzystujący wskaźnik P/E. Służy do tego następujące równanie:

k-g

W Len sposób różnice pomiędzy wartościami wskaźnika P/E w róż­nych momentach oraz dla różnych spółek można wyjaśnić analizując następujące trzy zmienne:



  1. Wskaźnik wypłaty dywidend {D/E), czyli iloraz dywidend i zysków;

  2. Wymaganą przez lynek uwzględniającą ryzyko stopę zwrotu z akcji bądź giiipy akcji (k). Reprezentuje ona wartość stopy zwrotu, jakiej wymagają inwestorzy przed nabyciem jednej akcji bądź ich poi-tfeła;

  3. Oczekiwaną stopę wzrostu dywidend wyp':acanych z akcji danej spółki (/,').

Spośród wymienionych zmiennych dostępne są tylko dane historycz­ne dotyczące wskaźników wypłaty dywidend. Oszacowanie pozostałych wielkości wiąże się ze znacznie większymi trudnościami.

Obliczanie wartości oczekiwanej stopy zwrotu {k) Ogólnie biorąc, wyniagana stopa zwrotu {k) determinowana jest przez trzy podstawowe czynniki: wymaganą w gospodaice wolną od iTzyka stopę procentową, oczekiwaną stopę inllacji oraz premię za ryzyko.

Wolna od ryzyka stopa procentowa odzwierciedla podstawową war­tość pieniądza w czasie przy braku inflacji i przy założeniu, że nie istnie­je prawdopodobieństwo niedotrzymania warunlców umowy. Wynika stąd, że realna wolna od ryzyka stopa procentowa powinna zależeć od real­nej stopy wzrostu gospodarczego, która z kolei jest funkcją istniejących możliwości inwesL\'cyjnycli oraz funduszy i źródeł finansowania.

Realna stopa wzro.stu gospodarczego USA zmienia się w granicach od około 2,5 procent do 4,5 procent i ze względu na powolne zmiany podstawowych czynników ją kształtujących może być bardzo stabilna w długich okresach.

Oczekiwana stopa inflacji może ulegać dużym wahaniom okresowym, oddziałując na wartość aktywów finansowych poprzez swój wpływ na wielkość k. Im wyż.sza jest oczekiwana stopa inflacji, tym wyższa jest wartość wymaganej stopy zwrotu. Dlatego leż szacunek oczekiwanej wartości inflacji jest jednym z najważniejszych czynników wpływającycin na ceny papierów wartościowych.




Analiza niakroekononńczna... 75

Określanie stopy wzrostu dywidend (fi) Wzrost dywidend powodowa­ny jest głównie przez wzrost zysku, choć należy podkreślić, że na stopc; wzrostu dywidendy mają wpływ także zmiany wskaźnika wypłaty dywi­dend. Wzrost zysków można analizować przez pryzmat podstawowych czynników wpływających na jego wielkość.

Wj^rawdzie pi-/ychody brutto (zwłaszcza sprzedaż) są głównym źródłem funduszy spółek, może się jednak zdarzyć, że wzrost przychodów nie idzie w parze ze wzrostem zysltów. Dynamika wzrostu kosztów ponoszonych przez spółkę może przewyższać dynamikę wzrostu sprzedaży, jak to się działo w przypadku wiciu branż po roku 1966. W związku z powyższym skoncentrujemy uwagę na wzroście zysków - podstawowej wielkości wpływającej na wzrost wartości aktywów finansowych.

Analizując zyskowność inwestorzy koncentrują się zwykle na wielko­ści zysku przypadającego na akcję, która uważana jest za wskaźnik bar­dziej użyteczny niż zagregowana wielkość zysków. Całkowity wzrost zysku wyrażonego w dolarach nie musi oznaczać wzrostu zysków po­wodującego zwiększenie wartości akcji. W rzeczywistości wielkość zy­sku na jedną akcję może spadać mimo wzrostu zysku po opodatkowa­niu. Powodem może być tak zwane rozwadnianie zysków, czyli szybszy proccntowy wzrost liczby wyemitowanych akcji niż procentowy wzrost zysków wypracowanych przez spółkę. Wzrost zysku na jedną akcję może być wynikiem zarówno zwiększenia stopy zwi-otu z kapitału własnego, jak i wzrostu całkowitego kapitału przypadającego na jediuj akcję (war­tość księgowa na akcję), a także obu tych czynników jednocześnie. Wy­nika to wyraźnie z przedstawionego poniżej równania, w którym EAC oznacza „zysk dostępny dla akcjonariuszy posiadających akcje zwykłe" (czyli zysk po opodatkowaniu pomniejszony o wypłacone dywidendy od akcji ttprzywilcjowanych):

EAC ^ Zwykły kapitał własny _ EAC

Zwykły kapitał własny Liczba akcji Liczba akcji

W każdym dostatecznie długim okresie wzrost zysku na akcję wy­maga podniesienia całkowitego kapitału spółki. Innymi słowy, rzadl

Wykorzystując przedstawione wcześniej modele wyceny można wy­kazać, że stopa wzrostu zysku na akcję jest iloczynem stopy zwrotu z kapitału własnego oraz wskaźnika zysków zatrzymanych. Zależność ta jest jednak pi-awdziwa tylko wtedy, gdy założymy, że histoiyczna stopa

76 analiza Fundamentalna



zwrotu z kapitału własnego pozostanie przynajmniej na takim samym poziomie. Co więcej, oznacza to, że jeśli grupa spółek (na przykład wcłio- dząca w skład indeksów Standard & Poor's, czy średniej przemysłowej Dow Jones) zatrzymuje średnio 45 procent wypracowywanycli zysków i średnia stopa zwrotu z kapitałów vvłasnj'cłi dla tych przedsiębiorstw jest równa 1 1,5 procent, to zysk na akcję dla tej grupy spółek łiędzie wzrastał rocznie o około 5,18 procent (= 0,45 x 0,115). Zależność ta jest czasem nazywana dominującą stopą wzrostu przedsiębiorstw.

Stopę zwrotu z kapitału własnego można piv.eanalizować obserwując następujące równanie:

EAC Aktywa ogółem _ EAC

X —


Aktywa ogółem Kapitał własny Kapitał własny

Dwoma podstawowymi czynnikami wpływającymi na wielkość stopy zwrotu z kapitału własnego są więc stopa zwrotu z całkowitych aktywów oraz udział aktywów finansowanych przy pomocy kapitałów własnych przeciwstawionycłi aktywom finansowanym kapitałami obcymi.

Możemy też stwierdzić, że stopa zwrotu z całkowitych aktywów jest określona przez dwa czynniki:

EAC ^ Sprzedaż netto _ EAC



Sprzedaż netto Aktywa ogółem Aktywa ogółem

Wykorzystajmy teraz zaproponowany powyżej schemat analizy w celu rozważenia podstawowych cz>Tiników wpływających na wzrost dj^widend.



Analiza wzrostu zysku oraz dywidend Można oczekiwać, że wzrost dywidend jest uzależniony od wzrostu zysków przedsiębiorstwa. W związ­ku z tym w tabeli 4.7 pizedstawiliśmy podstawowe czynniki wpływa­jące na wzrost zysku, odnoszące się do spółek wchodzących w skład indeksu Standard &l
Poor's 400. Dane dotyczące całkowitej wartości aktywów dostępne były dopiero od roku 1976.

Stały wzrost wartości księgowej przypadającej na jedną akcję sprzy­jał w analizowanym okresie zwiększaniu się zysku na akcję, zaś war­tość księgowa na akcję zwiększała się głównie dzięki zyskom zatrzyma­nym (przypadającym na jedną akcję). W latach 1965-1972 stopa zy­sków zatrzymanych dla wszystkich spółek ameiykańskich wynosiła około 47-50 procent i wydaje się, że wielkość tę można również przyjąć dla spółek wchodzących w skład indeksu Standard & Poor's 400. Począw­szy od roku 1973 stopa zysków zatrzymanych zmieniała się w przedzia­le 57-63 procent i pozostawała w tych granicach do roku 1981, po czym spadła, choć znaczenie tego spadku zostało w pewnym stopniu złago­dzone przez silne zmniejszenie stopy inflacji. Obniżka wskaźnika zy­sków zatrzymanycłi mogłaby sugerować pogorszenie się perspektyw inwestycyjnycli oraz przewidywań gospodarczych, a także wolniejszy wzrost zysków przedsiębiorstw w przyszłości. Mimo to spadek ten nie zniecłięcił inwestorów, a ceny akcji rosły aż do września 1987. W paź­dzierniku 1987 nastąpiło silne tąpnięcie, a indeks Dow Jones stracił w ciągu jednego tygodnia ponad 30 procent. Żniwo zebrał wspólny




Analiza makroekorioDiiczna... 11

wpływ negaU^wnych czynników makroekonomicznych (deficyt handlo­wy, deficyl iiudżelowy oraz rosnące stopy procentowe) oraz stosowanie automatycznego sposobu zawierania transakcji {programmed trading).

Zarówno wskaźnik rotacji kapitału własnego, jak i wskaźnik rotacji aktywów ogółem wykazują tendencję rosnącą wraz ze wzrostem inlla- cji. Ten pierwszy wzrósł dynamicznie osiągając relatywnie wysoki po­ziom w latach siedemdziesiątych i na początku łat osiemdziesiątych, kiedy to występowała silna presja inllacyjna. Szczęśliwie, mimo spad­ku inlłacji, poziom ten został utrzymany w latach 1982-1985. Wynika z lego, że przedsiębiorstwa, przynajmniej w odniesieniu do danych hi- stor^'cznych, wykorzystują swoje kapitały własne w sposób efektywny. Wzrost rotacji kapitałów własnych jest oczywiście zjawiskiem budują­cym, nic należy jednak zapominać, iż wystąpił on w jednym z najdłuż­szych okresów ekspansji gospodarczej, jakie do tej pory miały miejsce w historii. Spółki mogą napotkać trudności z utrzymaniem tak wyso­kiego wskaźnika w zderzeniu ze wzrostem konkurencji zagranicznej i możliwym zwolnieniem tempa rozwoju gospodarczego.

Po roku 1979 stopa rentowności sprzedaży netto spadła, osiągając poziom zbliżony do połowy swojej wartości z roku 1965. Zjawisko to jest oczywiście negatywnie interpretowane przez inwestorów. Rodzi ono także pytanie, czy ów spadek ma charakter trwały, czy tylko przejścio­wy. Można postawić hipotezę, że ze względu na wzrost siły związków zawodowych oraz rosnącą konkurencję ze strony firm zagranicznych stopy rentowności uległy trwałej ot:)niżce. Dane dotyczące dochodu na­rodowego z ubiegłej dekady sugerują realny transfer środków z sektora przedsiębiorstw do sektora państwowego i sektora konsumentów indy­widualnych. Interesujący jest wniosek Kessela i Alchiana, którzy za­uważyli, że średni wzrost kapitałów własnych byl wyższy dla przedsię­biorstw cechując5'ch się niższymi wskaźnikami płac^. W analizie przed­siębiorstwa bardzo ważnym wskaźnikiem jest względny .stosunek płac do calkowit3'ch łcosztów, w szczególności jeśli przewidywana jest wyso­ka inflacja. Warto także zauważyć, że w latach osiemdziesiątych stopa inflacji znacznie się obniżyła, w związku z czym realne stopy zwrotu nic spadły lak dynamicznie, jak sugerowałby to spadek rentowności.

Profesor Reilly przeanalizował dla lat 1960-82 zależność pomiędzy stopami rentowności sprzedaży spółek wchodzących w skład indeksu Standard & Poor's 400 a stopą inlłacji mierzoną przy pomocy wskaźni­ka cen towarów i usług konsumpcyjnych-\ Współczynnik korelacji wy­niósł -0,6. Przebadał on także zależność między rocznymi zmianami pi-ocentowymi badanych zmiennych. W tym przypadku współczynnik korelacji wyniósł -0,J1. Można l^y oczekiwać, że stopy rentowności sprzedaży spadają wraz ze wzrostem inflacji i odwrotnie. Zależność ta nie była spełniona w lalach siedemdziesiątych, co więcej, w roku 1985 wraz ze spadkiem inflacji wystąpił także silny spadek stóp rentowności



' k.A. Kessel, Alchian, „The Measuriiig and Valiclily of llie InHation-lnducetl Ilrag on Wages Behiiid Priccs", American Ecoiioiiiic l .SO, No. I, March 1960. s. 4.V 66. ' Fiaiik K. Rcilly. lin-esimeiil Aiialvsis and Prirlfolio Miniagenienl, wyd. 2, The Di-\'dcn Prc.ss, Chicago 198.S, s. .^87.




Tabela 4.7 Czynniki determinujące wiell




Stopa










Wskaźnik




Wskaźnik







zwrotu




Stopa

Współczynnik. rotacji

Rentowność

rotacji







z kapitału

Wartość

zwrotu

dźwigni

kapitału

sprzedaży

akt)'wów

Wskaźnik




v/łasncgo

księgowa

z akt>-wó\v

finansowej

własnego

netto

ogółem

zysku




(EAC/OE)

na akcję

(EAĆ/TA)

(TA/UE)

(SprzedażyOE) (EAC/Sprzedaż) (Sprzedaż/IA) zatrzymanego

Rok

(%) (OE/liczba akcji)

(%)

(%;

(%)

(%)

(%)

(%)

1965

12,64

43,50







1,85

6,82







1966

12,88

45,59







1,94

6,64







1967

11,76

47,78







1,92

6,12







1968

12,27

50,21







2,02

6,07







1969

11,86

51,70







2,10

5,65







1970

10,28

52,55







2,09

4,92







1971

10,80

55,28







2,14

5,04







1972

11.71

58,34







2.21

5,30







1973

14,15

62,34







2,37

5,96







1974

14,17

67,81







2,69

5,28







1975

12,11

70,84







2,61

4,63







19/6

13,91

76,26

66,64

2,09

2,58

5,42

1,23

60,3

1977

13,91

82,21

65,94

2,11

2,65

5,27

1,25

58,3

1978

14,50

89,34

66,73

2,17

2,74

5,30

1,26

59,1

1979

16,29

98,71

73,92

2,20

2.88

5.68

1,31

63.3

1980

14,65

108,33

65,43

2,23

2,96

4.95

1,32

59,2

1981

14,12

116,06

63,20

2,24

2,91

4,87

1,29

57,9

1982

10,82

1 18,60

47,05

2,31

2,74

3,96

1,18

45,5

1983

11,78

122,32

51,38

2,28

2,66

4,41

1,16

50,0

1984

13,98

123,99

57,95

2,37

2,92

4,75

1,23

58,2

1985

11,34

126,20

43.87

2,53

2,91

3,85

1.15

48,5

EAC =

Zysk przypadający

dla akcjonariuszy posiadających akcje zwkle

OE = Kapitał własny TA

= Akt^-wa ogółem




Żrćdlo: Obliczenia autora oparte na danych zamieszczonych w Financial Summary opublikowane przez Compustat Scnices Inc.. Voluriie 6. Denver, Colorado. Standard & Poor s 400 Compositc, November 1986.

A na liza ni akroakononiicziw... 79

bprztdaży. Inflacja Jcsl zjawiskiem ncgat^nym dla lynku akcji, gdyż po­ciąga za sobą wzrost stóp procentowych, a więc także wzrost k, i w ten sposób wpływa na zmniejszenie wartości akcji.

Wzrost cen ropy naftowej w polowie roku 1987, ogólny wzrost cen hurtowych, deficyt budżetu federalnego, naciski na poziom stóp pro­centowych oraz nasilenie konkurencji zagranicznej skłaniają do wnio­sku, że w najbliższym czasie istnieje małe prawdopodobieństwo wzro­stu rentowności sprzedaży przedsiębiorstw. Prognoza ta jest oczywi­ście niepom3'ślna z punktu widzenia inwestorów. Z drugiej strony, sto­sunkowo niska stopa inflacji w połowie 1987 roku, znaczący wzrost wielkości funduszy zagranicznych inwestowanych na naszym* lynku fi­nansowym oraz kontynuacja wzrostu gospodarczego powiiuiy pozytyw­nie wpłynąć na ceny akcji. Nic można jednakże zagwarantować, że na­pływ funduszy zagranicznych, zwłaszcza jeśli będzie się utrzymywał spa­dek wartości dolara i nie zostanie zmniejszony deficyt handlowy oraz budżetowy, nie zmniejszy się i nie odwróci od ameiykańskiego rynku akcji.

Stopy procentowe

Stopa procentowa jest ceną płaconą za środki, które są przedmiotem po­życzki. Reprezentuje ona wymaganą w danym momencie .stopę zwrotu dla konkretnego typu instrumentów dłużnych. Jej wielkość jest wynikiem działania popytu i podaży funduszy na lynku instnnnentów dłużnych.

Istnieje wiele alternatywnych inwestycji konkurujących o dostępne na lynku środki. Lokując fundusze inwestorzy szukają najwyższej moż­liwej do osiągnięcia stopy zwr otu przy danym poziomie ryzyka. W związ­ku z tym istotne jest, aby inwestorzy znali aktualną str ukturę stóp zwrotu or-az r-ozumicli mechanizmy zmian stóp procentowych i innych stóp zwrotu z inwestycji. Jeśli na przykład inwestor popełni błąd i ulokuje znaczne środki w obligacjach długoterminowych tuż przed silnym wzro­stem ogólnego poziomu stóp procentowych, to może ponieść wysokie straty kapitałowe łub straty wynikające z bieżącego oprocentowania danego instrumentu. Zr-ozurnienie danych historycznych pomaga lepiej planować posunięcia inwestycyjne w przyszłości.

Struktura czasowa stóp procentowych

W rzeczywistości mamy do czynienia nie z jedną stopą procentową, lecz kompleksową strukturą stóp, odzwier-ciedłającą zależności potrtię- dzy różnymi okresami do wykupu a ryzykiem oraz zależności pomiędzy popytem i podażą środków pieniężnych na tynku instrumentów dłuż­nych. Typowe przykłady struktury krótko- i długotei-minowych stóp zwrotu przedstawione zostały na diagramach 4.1 i 4.2. Genei-alnie wszystkie stopy procentowe w danym okresie zmieniają się w podobny sposób, przy czym stopy krótkoterminowe podlegają dynamiczniejszym

ArnttYkańskim (przyp. tliim.l.

80 analiza Fundamentalna



wahaniom. Im dłuższy jest okres do w>'kiipu, tym wyższa jest stopa pro­centowa, choć zdarzają się także wyjątki, kiedy stopy krótkoterminowe przewyższają średnio-, a nawet długoterminowe. W obrębie każdego ter­minu wykupu stopy procentowe różnią się także ze względu na ocenę jako.ści danego papieru. Im wyższa ocena, tym niższa stopa procentowa.

Szczegóhią ostrożność należy zachować podczas porównywania stóp zwrotu dla papierów wartościowych, z któiych dochód nie jest opo­datkowany, z papierami przynoszącymi dochody podlegające opodat­kowaniu. Zwykle prezentowana jesi wartość stopy zwrotu przed opo­datkowaniem. Z tego względu instrumenty, z których dochód jest wol­ny od podatku, oferują pozornie znacznie gorsze oprocentowanie. Mimo to, w zależności od tego, do jakiej gi'upy podatkowej należy in­westor, może się okazać, iż stopa zwrotu po opodatkowaniu może być wyższa dla walorów wolnych od opodatkowania. Podejmując decyzje inwestycyjne inwestorzy powinni analizować stopy zwrotu po opodat­kowaniu, uwzględniając własną stopę opodatkowania. Na poziom stóp procentowych wpływa także płynność walorów oraz potencjalne opcje wcześniejszego wykupu.

W okresach wzrostu gospodarczego występuje zjawisko wyrównywa­nia poziomów stóp procentowych instrumeniów o różnych ocenach inwestycyjnych, podczas gdy w okresach recesji odwrotnie - dochodo­wość instrumentów o różnej jakości inwestycyjnej podlega znacznemu zróżnicowaniu. Ten rozszerzający się i zwężający kanał kreślony przez slopy zwrotu można zaobserwować na diagramie 4.2. Zmiany te moż­na wyjaśnić Huktuacjami nastawienia p.sychologiczncgo inwestorów w różnych okresach cyklu gospodarczego. Optymizm wyzwalany w cza­sie wzrostu wydaje się zmniejszać ostrożność inwestorów, którzy w mniejszym stopniu biorą pod uwagę ryzyko finansowe lub ryzyko nie­dotrzymania warunków przez emitenta. Pesymizm związany z okresami recesji powoduje zjawisko praeciwne. Z zależności tej wynika, że inwe­storzy powinni nabywać bardziej i-yzykownc emisje w pobliżu dna rece­sji, gdy premia za i-yzyko jest najwyższa, zaś w okresach szczytów ko- niunkluty w}'bierać walory o najwyższej jakości. Przy wyborze obligacji można się posłużyć wykresem zmian premii za ryzyko w czasie.

Struktura stóp procentowych zależy od relacji pomiędzy popytem i podażą na rynkach finansowych. Im wyższy popyt przy stałej wartości dostępnych funduszy, tym wyższe poziomy stóp procentowych, i odwrot­nie. Krzywa popytu na środki finansowe cechuje się większą zmienno­ścią niż krzywa podaży, jest ona także ważniejsza w procesie ustalania poziomu stóp procentowych. Salomon Brothers oraz Bankers Trust of New York publikują roczne analizy popytu oraz podaży wraz z prognozą ich zmian w roku nćtstępnym.



Polityka Systemu Rezerwy Federalnej a poziomy stóp procentowych

System Rezerwy Federalnej (Fed) poprzez Federalny Komitet do spraw Otwartego Rynku wpływa na poziomy stóp procentowych slymulując popyt łub podaż, w szczególności w segmencie instrumentów










16

V


' * * Obligacje stanowe oraz
samorządów lokalnych
o ocenie Aaa według
IVIoody's

Analiza niakroekononńczna...

81

5

05

ro


?

o


20

12 -

4 -

1930

Efektywna stopa oprocentowania funduszy federalnych /j

Federalna stopa dyskontowa Nowy Jork

Stopa zwrotu z trzymleslęcznycl) bonów skarbowych (rynek wtórny)

1940

1950

1960

1970

1980

1990

Dlufiiwu 4.1 Krótkotenniiiowe stopy procentowe: stopa dyskontowa rynku pieniężnego w funkcji

daty zmiany wartości tej stopy oraz średnic kwartalne innych stóp procentowych.



ZróiHo: I9S6 llisiorical Chart Hook, Board of G3vcinors of the Federal Resen-e System, Washington D.C., s. 98.

SJ "c ra S o



1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   ...   51


©absta.pl 2019
wyślij wiadomość

    Strona główna